一般纳税人税率：顺丰控股(002352)疫情期间业务量大增、份额扩张 成本和费用拖累业绩表现

业绩回顾

??? 1Q20 业绩略低于我们预期

??? 顺丰控股公布1Q20 业绩：收入335 亿元，同比增长40%，主要受业务量同比增长77%驱动；归母净利润9.07 元，对应每股盈利0.21元，同比下降28%，下滑主要是由于去年同期公允价值变动确认的一次性收益3.43 亿元，扣掉该因素及政府补助等非经常性因素后，扣非净利润为8.32 亿元，同比持平，略低于我们预期。

??? 疫情期间顺丰业务量受益：顺丰作为直营模式快递公司，春节期间持续营业，且疫情后复工更早、更快，一季度业务量实现大幅增长（同比增长77%），显著快于行业（同比增长3%），份额明显提升，达到13.7%；由于电商特惠等相对低价的产品增长快、占比提升，公司平均单价同比下降22%。成本和费用端承压：由于人工成本和防疫支出等相关成本增加，一季度公司成本同比增长43%，快于收入增长，毛利润同比增长24%（或10.44 亿元），但管理费用同比增加26%（或5.79 亿元）、所得税同比增加80%（或2.63 亿元，主要由于未确认递延所得税资产的可抵扣亏损增加）、计提坏账准备导致信用减值损失增加2.11 亿元，拖累最终扣非净利润的表现。一季度经营活动净现金流19.09 亿元，同比增长34%；购建固定资产支付的现金流为19.12 亿元，二者基本相抵。

??? 发展趋势

??? 2020 年机遇与挑战并存：公司从去年5 月推出电商特惠业务后增长迅速，推动日均业务量从5 月的不到日均1200 万票增长到2019年底的日均1900 万票（我们预计电商特惠业务占其中400-500 万票）。我们预计今年公司将继续发力电商业务（年底或达到800-1000 万票），但由于相应的成本投入（部分投入需要在业务量实现之前前置发生），盈利的增速将慢于业务量增速；随着特惠件业务量增长，形成一定规模，预计下半年毛利率将有所改善。另一方面需要关注商务件和2B 端快运业务受开工推迟和经济活动放缓的影响。同时我们建议关注鄂州机场的建设进度，以及未来对顺丰时效件业务可能带来的正面影响。

??? 盈利预测与估值

??? 维持2020 年和2021 年盈利预测不变（其中扣非后净利润预测为53.44 亿元和67.89 亿元，同比增长27%、27%）。当前股价对应2020/2021 年40.5 倍/31.9 倍（扣非后）市盈率。维持中性评级和46.10 元目标价，对应30 倍2021 年（扣非后）市盈率，较当前股价有6.0%的下行空间。

??? 风险

??? 业务量增速低于预期，成本上涨或费用增加超预期。

菜粕自昨日涨势中回落，豆菜粕价差继续保持在低位，5月开盘2236，最高2239，最低2212，最新2215，跌0.89%，减仓26788手;Ab5