300501推荐外资是持续流出的A 股市场的

　　（1）国债发行与不完全对冲

???　　从8 月开始，我们观察到央行通过MLF 操作稳定长端流动性，通过7 天逆回购操作投放短端流动性。7 月社融和信贷都不及预期的情况下，金融市场利率仍然持续上升。这个问题核心在于国债的发行。

???　　商业银行认购国债之后，会将这部分资金上交到财政在中央银行的账户。这就形成事实上的紧缩。如果中央银行未能全额补充这部分基础货币，就会在银行间市场上形成紧缩效应。我们观察到2020 年1-8 月国债累计发行3.9 万亿，地方债4.5 万亿，接近2019 年全年的水平。

???　　7-8 月每月国债发行量在9000 亿左右。对比央行通过7 天逆回购和14天逆回购投放的流动性仅有5800 亿。国债发行和央行的不完全对冲是引起金融市场利率上升的主要原因。这一点与央行将货币政策正常化作为现阶段目标的表现是一致的。

???　　我们认为，当前的利率环境类似于2003 年3 季度。在SARS 疫情过去之后，经济逐步恢复，央行将货币政策重新调整为中性偏紧，以防止金融风险（当时是投资过热和通胀风险）。在这种条件下，股票市场要上涨我们觉得并不容易。从宽松向中性过度的货币政策，并非有利于成长股的回升。

???　　（2）人民币升值与外资持续流出

???　　2020 年5 月29 日以来，人民币兑美元持续从7.17 升值到6.88，A 股市场表现出相对强势，但是7-8 月北上资金成交净买入仅为215亿，8 月成交净卖出20 亿。外资是持续流出的A 股市场的。这在A股市场上还是第一次。

???　　在过去的外资在人民币升值的背景下流出A 股，存在三种可能性：第一，外资风险偏好下降；第二，外资对中国经济预期下降；第三，外资行为发生了变化。如果是外资风险偏好下降，那么我们能观察到美债信用风险结构和期限风险结构扩大。如果是对中国经济预期下降，我们能从恒生国企指数或者中概股指数能观察到市场下跌。如果是外资行为的变化，这个需要后续进一步研究，这一点无法判断。

???　　从美债的利差来看，8 月以来存在着小幅的扩大，当然这与美国经济重启通胀水平回升也存在一定的个关系，但不能排除外资风险偏好的下降。从港股的表现来看，恒生中国企业指数并未如上证指数那样表现强劲，中概股表现也相对较为一般，这也反映了外资对中国经济持续复苏预期的下降。综上所述，我们更倾向于经济持续复苏的预期下降导致外资流出。

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