002266浙富股份解析宏观经济研究报告出口订单承压 建筑业和服务业好转

　　报告摘要：

???　　PMI 环比下行1.2 个点，略低于预期。之前公布的BCI 只是增幅大幅低于3 月，但仍在上升。不过二者的一个共同指向是4 月经济的环比驱动力不及3 月。4 月PMI 为50.8，较上月的52 下行1.2 个点。这一下滑幅度超出季节性，过去4 年4 月PMI 较3 月的下行分别为0.1、0.6、0.1、0.4 个点。

???　　之前公布的4 月BCI（长江商学院企业经营状况指数）为42.2，环比上行0.9 个点，环比回升力度较3 月的4.0个点明显趋缓；但毕竟还在上升。不过二者指向的一个共同结论是4 月经济的环比驱动力较3 月下降。

???　　生产指数较上月回落了0.4 个点。复工已到较高程度、复工率上升空间变窄可能是一个重要背景。可以支持这一逻辑的是大中小型企业PMI 的分布。4 月生产指数为53.7，较上月的54.1 下降了0.4 个点。

???　　复产复工已经到较高程度，复工率上升空间变窄可能是一个重要背景。工信部大数据监测显示，截至4 月15 日全国中小企业复工率为84%，较3 月底提高约7 个百分点。这一指标2 月25 日为30%，3 月2 日为45%，3月24 日为72%，3 月30 日为77%，4 月10 日已超过80%。4 月继续回升但斜显著率低于3 月。

???　　可以作为验证的一个数据是本月小企业PMI 微幅上升了0.1 个点，而大中企业PMI 下降。大中企业复工率已经较高，截至4 月21 日规模以上企业平均开工率和复岗率分别达到99.1%和95.1%。对这部分企业来说，复工率回升的环比推动力量已经过去，需求影响就会比较显著。而小企业复工率在4 月还有上升的空间，只是幅度变缓。

???　　新出口订单大幅回落是一个隐忧，它将决定下一阶段出口，并对出口产业链和经济形成较大牵制。新出口订单为33.5，较4 月的46.4 大幅回落，只略高于2 月的28.7。

???　　海外管控措施普遍升温是3 月中下旬，4 月正处于海外疫情高峰期，出口订单回落符合逻辑。但这一点将形成二季度经济的一个较大牵制。目前的出口数据会存在短期复工率上升、积压订单交付的供给端驱动；但当前订单的下降代表真实需求，它会导致下一阶段出口承压。未来出口的均衡位应该不会太高。在《出口订单交付推动出口降幅收窄》中，我们指出“粗略估计二季度可能会好于1-2 月，但低于3 月”。

???　　价格方面的信号和BCI 亦基本一致。BCI 是消费品和中间品价格双降；PMI 是出厂价格和购进价格双降。这都意味着短期内滞涨风险下降，通缩风险上升。这有利于政策空间的继续释放。PMI 出厂价格和原材料购进价格分别下降1.6 个点、3.0 个点。原材料价格下降更快，这意味着中下游行业利润空间可能略有扩大。这一点与4月BCI 的营收指标回落、盈利指标回升的特征也基本匹配。

???　　无论是PMI 的购进和产出价格双降，还是BCI 的中间品和消费品价格双降，都意味着短期内滞涨风险下降，通缩风险上升。这有利于政策空间的继续释放。

???　　本月PMI 的一点亮色是虽然制造业数据趋弱，但建筑业继续趋于改善。建筑业业务活动预期大幅上行，我们理解这和4 月第三周水泥价格转升的逻辑一样，受4 月20 日进一步下达1 万亿专项债额度的驱动。

???　　4 月建筑业PMI 为49.7，较上月大幅上行4.6 个点。其中订单回升4.8 个点。

???　　建筑业业务活动预期大幅上行5.5 个点，至65.4，至去年3 月份以来的新高。

???　　建筑业业务活动预期大幅上行，我们理解这和4 月第三周水泥价格转升的逻辑一样，是4 月20 日进一步下达1 万亿专项债额度的驱动。我们观察水泥价格，可以看到其年初以来一直处于下行趋势中，但第三周之后开始拐点出现并缓步上升，这应和专项债扩容之后基建升温的预期有较大关系。

???　　服务业PMI 也继续回升。服务业就业指标是我们观测就业压力的一个重要指标，受疫情影响较大的餐饮、旅游均影响服务业就业。从本月看，比3 月略有改善，但仍显著偏弱。

???　　4 月服务业PMI 为52.1，较3 月上升0.3 个点。其中订单、业务活动预期也均有上升。

???　　服务业就业指标是我们观测就业压力的一个重要指标，受疫情影响较大的餐饮、旅游、零售、娱乐等行业均影响服务业就业。从本月数据看，服务业从业人员指数为47.1，略好于上月的46.7，但改善幅度有限，仍显著低于2 月前。

???　　就业在今年将会是一个值得持续关注的问题。一则今年有870 万大学毕业生，学生就业供给大于往年；二则出口订单下行，出口产业链承压，出口系中小企业短期就业压力偏大；三则服务业受疫情和疫情常态化阶段防控措施影响，恢复偏慢，而服务业历来是吸纳就业的主力阵营。

???　　相对于3 月各行业的全面好转，4 月已经初步呈现分化特征。我们维持前期三阶段的经济判断框架：全面恢复期、分化承压期、企稳回升期。

???　　在前期报告《经济三阶段与资产定价》中，我们指出后续经济可能会依次经历三个阶段：恢复期、承压期、企稳期。这一个月以来的月度数据、高频数据和景气指标在初步吻合于这一框架。

???　　3-4 月处于全面恢复期，基本上所有的行业都会比1-2 月改善。其背后主要的推动是复工率上升、消费生产物流条件改善。

???　　4 月经济指标已经初步呈现出分化特征，以BCI 为例，总指标好转、利润好转；销售下降、融资下降、投资下降、就业下降、价格下降。以PMI 为例，总指标下降，制造业下降；但建筑业改善、服务业改善。

???　　4 月之后经济可能进一步进入分化承压期。我们估计基建产业链、消费型服务业将继续改善；而出口、工业可能进入徘徊和承压。政策在这一阶段将进一步升温。

???　　预计三季度末，逆周期政策效果将逐步形成，同时伴随海外经济进一步复工，经济将进入企稳回升期。

???　　核心假设风险：宏观经济变 化超预期，海外经济变化超预期

27日，在山西省政府新闻办举行的新闻发布会上，山西省国资委对外公布2018年国企改革目标、方向，明确山西国企要化解煤炭过剩产能1600万吨。Xud