华富竞争力基金从托宾q比率原理看国有股减持价格无关论_图文山东台风暴雨预警_股票市 ...

2021年4月13日发(作者：珠海中珠海中(000659))

从托宾q比率原理看国有股减持价格无关论


一、引言

20xx年，《减持国有股募集社会保障资金管理暂行办法》的
出台引发了资本市场的剧烈震荡。一时间，国有股减持问题成为
理论界和金融业界讨论的焦点。回顾这场声势浩大的讨论，似乎
有几点已经达成倾向性的一致意见：(1)国有股减持办法的出台，
是资本市场震荡的主因，或者说至少是股票价格下跌的直接导火
线。(2)减持办法所确定的定价方式成为实质性利空的重要因素。
因此，对于减持价格的确定，市场各方和理论界都给予了较多的
批评，其主要理由存在于两个方面：一是认为减持定价过高，使
减持的国有股从市场上套取过多的资金，造成市场严重“失
血”，这种突然性的强烈冲击迫使股票市场的价值中枢下移，以
求在低位寻求新的供求均衡（陈久红，20xx）；二是由于在改制
评估和上市两个阶段，国有股已经升水两次，如果再按市场原则
进行减持定价，同IPO和增发的股票进行捆绑销售，则明显有违
公平原则（见王珠林、杨如彦等，20xx）。这些讨论大多过度地
关注市场反应本身，而没有进一步挖掘国有股减持背后所隐藏的
深层次问题，从而都因未揭示国有股减持对市场影响的本质而缺
少说服力。本文不打算全面参与对这一问题的讨论，而只是提供
一个观察问题的角度。
二、q比率与资本市场均衡
第 1 页 共 1 页

总体而言，经济学家都不会否认资本市场是一个相对高效率
的市场。这种高效率主要表现在两个方面：一是资本市场的信息
流量较多，信息流转速度较快，而且公开性原则执行得较好；二
是因为资本市场的供求力量较为透明，市场重建均衡的速度较
快。而资本市场快速重建均衡的特征主要来自于其独特的套利机
制（宋逢明，1999）。易于达成共识的还有，资本市场作为虚拟
经济的主要载体，与实体经济有着千丝万缕的联系，这种联系最
直接地体现在对投资的引导作用上。托宾的“q比率”(Tobin
Ratio)就有效地刻画了资本市场的这种作用（托宾和戈卢布，
20xx）。q比率和无套利均衡正是本文分析资本市场均衡的两大工
具。
托宾q比率的标准定义是：按照金融市场估价的企业的价值
对企业现有资本的税后重置成本的比率（奇林科，20xx）。如果
用MV代表市场价值，RC代表重置成本，则q可表述为：
q=MVRC。q比率的重要性在于，对每一项资本资产而言，它提供
了一个存量市场估价与重置成本的对比度，从而对该资本资产的
后续增量投资产生了直接的影响。例如，住宅建设成本的增加会
提高存量房屋的价值，而存量住宅的价格上涨也会直接促进对新
住宅的投资。这一机制同样适用于对企业的投资。所不同的是，
资本市场为企业（从而也为企业的经营性资产）提供了一种连续
而易变的市场估价，使这个市场变得更加难以把握，但其作用机
制并无二致。
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市场经济运行的逻辑是，对于任何事实上正在被生产的可再
生性资产来说，q的正常均衡值为1。如果q值大于1，则会刺激
投资，从而使其投资超过重置和正常增长的需要；如果q值小于
1，则会抑制投资（托宾和戈卢布，20xx）。q在1处获得均衡，
正是无套利原则的要求。q值大于1时，意味着市场对公司的估价
超过其重置成本，从而使企业投资后进入资本市场变现成为一种
套利机会；反之，q值小于1则意味着市场估价低于其重置成本，
从而使市场并购行为较之于直接设立企业更为合算，而这显然不
符合资本市场“无免费午餐”的假设(No-free-lunch
Assumption)。笔者将资本市场存在的这种套利机制称之为“q比
率套利机制”。
一个简单的托宾模型就可以形式化地说明这种基于q比率套
利机制的市场均衡（托宾和戈卢布，20xx）。用K表示资本存
量，I表示总投资，表示折旧率，则总投资I和资本存量K之
间的动态关系可表述为：
附图
图1 q比率套利均衡机制
K[,t]=K[,t-1]+I[,t]-K[,t-1]=(1-)K[,t-1]+I[,t]
基于无套利原则的要求，总投资是q的增函数。在图1中，
左边象限的横轴表示在某个时点上的资本存量，右边则表示在一
个规定时段内的资本流量。投资者对股权的需求即为存量需求。
假设资本市场处于均衡状态，由于受到外部冲击（如贴现率下
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降），投资者对股本的需求增加，这时，K[d]会立即升至K[d。
由于短期资本的存量供给是既定的，新的均衡点将位于B点。与
此同时，提高了的q水平会使新的投资流量增加到I。由于此时
总投资超过折旧(I＞K[s])，因此净投资额为正。正的净投资意
味着资本存量在逐渐增加，经济将趋于新的稳态均衡点C。在点
C，q恢复到1的水平，但此时，资本存量已增至K[s，净投资
重新归零。这就解释了高的q比率刺激投资的机制。反之则反
是。
凯恩斯在《通论》中也表达了类似的思想。按照凯恩斯的逻
辑推理，如果建设一家新企业的成本高于购买一家类似企业的成
本，资本家就没有理由建造新的企业；而另一方面，如果一项新
工程虽然造价很高，但只要能让其股票在交易所顺利上市并有利
可图，则人们未尝不可进行该项投资。世纪之交的网络泡沫是这
种逻辑的典型例证：在网站赚钱还只是一个概念的时候，如果让
这些CEO们烧自己的钱，则多半CEO会宁愿让才华消耗在实验室
里；正是资本市场对网络股票的疯狂追捧才造就了轰轰烈烈的网
络投资。
三、中国资本市场：q比率角度的经验观察
q比率已成为经济学家观察实体经济与虚拟经济关系的一个重
要视角。然而，关于这一指标的经验结果一般却是令人失望的
（奇林科，20xx）。尽管如此，由于q比率背后无可辩驳的逻
辑，经济学家们通常并不怀疑这一指标的有效性。关于q比率的
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经济结果问题，至少有以下三个客观的理由：一是可能涉及错误
的衡量和测算，尤其是对重置成本的衡量。因为企业的重置与一
项资产具有明显的区别，完全有可能因为企业家能力供给不足而
导致这一市场的套利行为难以达到理想的状态。二是因为资本市
场具有精良的组织和很高的技术效率，从而使得资本市场对公司
的估价灵敏又易变，因此，在资本市场上，市场估价与资产重置
成本之间的差异及其持续时间有可能大于或长于普通的资产市
场。三是涉及市场的调整成本问题。从理论上说，市场可以进行
快速调整，甚至可以设想瞬时调整，但现实中，对企业重置的调
整成本显然是偏高的，因而也是缓慢的。而由于调整周期较长，
相对于资本市场价格的变动，通常会出现轿枉过正的现象，这也
正是资本市场波动性的一个来源。
基于上述原因，笔者相信q比率背后的逻辑，并以此作为基
本的工具来分析中国的资本市场。同样由于这些因素，我们要对
该指标作出一些必要的假设和修正：(1)由于重置成本估计的难度
往往会影响到经验结果的可靠性，市场分析人士通常使用股票市
值与公司净值的比率作为q比率的近似替代物（史密瑟斯和赖
特，20xx）。鉴于这种近似并不具有明显的非合理性，本文也采
用这种近似方法来计算q比率。(2)由于调整周期和市场价格易变
性的关系，我们难以要求q的平均值稳定在1的理论均衡值上，
应该允许将在1附近合理范围内的均值认可为合理值，但q值必
须具有均值回复特征。
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鉴于美国资本市场在成熟市场中具有较强的代表性，我们不
妨将我国的托宾q值与美国进行一个对比。
从史密瑟斯和赖特(20xx)提供的数据来看，美

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从托宾q比率原理看国有股减持价格无关论


一、引言

20xx年，《减持国有股募集社会保障资金管理暂行办法》的
出台引发了资本市场的剧烈震荡。一时间，国有股减持问题成为
理论界和金融业界讨论的焦点。回顾这场声势浩大的讨论，似乎
有几点已经达成倾向性的一致意见：(1)国有股减持办法的出台，
是资本市场震荡的主因，或者说至少是股票价格下跌的直接导火
线。(2)减持办法所确定的定价方式成为实质性利空的重要因素。
因此，对于减持价格的确定，市场各方和理论界都给予了较多的
批评，其主要理由存在于两个方面：一是认为减持定价过高，使
减持的国有股从市场上套取过多的资金，造成市场严重“失
血”，这种突然性的强烈冲击迫使股票市场的价值中枢下移，以
求在低位寻求新的供求均衡（陈久红，20xx）；二是由于在改制
评估和上市两个阶段，国有股已经升水两次，如果再按市场原则
进行减持定价，同IPO和增发的股票进行捆绑销售，则明显有违
公平原则（见王珠林、杨如彦等，20xx）。这些讨论大多过度地
关注市场反应本身，而没有进一步挖掘国有股减持背后所隐藏的
深层次问题，从而都因未揭示国有股减持对市场影响的本质而缺
少说服力。本文不打算全面参与对这一问题的讨论，而只是提供
一个观察问题的角度。
二、q比率与资本市场均衡
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总体而言，经济学家都不会否认资本市场是一个相对高效率
的市场。这种高效率主要表现在两个方面：一是资本市场的信息
流量较多，信息流转速度较快，而且公开性原则执行得较好；二
是因为资本市场的供求力量较为透明，市场重建均衡的速度较
快。而资本市场快速重建均衡的特征主要来自于其独特的套利机
制（宋逢明，1999）。易于达成共识的还有，资本市场作为虚拟
经济的主要载体，与实体经济有着千丝万缕的联系，这种联系最
直接地体现在对投资的引导作用上。托宾的“q比率”(Tobin
Ratio)就有效地刻画了资本市场的这种作用（托宾和戈卢布，
2华富竞争力基金从托宾q比率原理看国有股减持价格无关论_图文山东台风暴雨预警_股票市场吧|今天股票行情|股票时间0xx）。q比率和无套利均衡正是本文分析资本市场均衡的两大工
具。
托宾q比率的标准定义是：按照金融市场估价的企业的价值
对企业现有资本的税后重置成本的比率（奇林科，20xx）。如果
用MV代表市场价值，RC代表重置成本，则q可表述为：
q=MVRC。q比率的重要性在于，对每一项资本资产而言，它提供
了一个存量市场估价与重置成本的对比度，从而对该资本资产的
后续增量投资产生了直接的影响。例如，住宅建设成本的增加会
提高存量房屋的价值，而存量住宅的价格上涨也会直接促进对新
住宅的投资。这一机制同样适用于对企业的投资。所不同的是，
资本市场为企业（从而也为企业的经营性资产）提供了一种连续
而易变的市场估价，使这个市场变得更加难以把握，但其作用机
制并无二致。
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市场经济运行的逻辑是，对于任何事实上正在被生产的可再
生性资产来说，q的正常均衡值为1。如果q值大于1，则会刺激
投资，从而使其投资超过重置和正常增长的需要；如果q值小于
1，则会抑制投资（托宾和戈卢布，20xx）。q在1处获得均衡，
正是无套利原则的要求。q值大于1时，意味着市场对公司的估价
超过其重置成本，从而使企业投资后进入资本市场变现成为一种
套利机会；反之，q值小于1则意味着市场估价低于其重置成本，
从而使市场并购行为较之于直接设立企业更为合算，而这显然不
符合资本市场“无免费午餐”的假设(No-free-lunch
Assumption)。笔者将资本市场存在的这种套利机制称之为“q比
率套利机制”。
一个简单的托宾模型就可以形式化地说明这种基于q比率套
利机制的市场均衡（托宾和戈卢布，20xx）。用K表示资本存
量，I表示总投资，表示折旧率，则总投资I和资本存量K之
间的动态关系可表述为：
附图
图1 q比率套利均衡机制
K[,t]=K[,t-1]+I[,t]-K[,t-1]=(1-)K[,t-1]+I[,t]
基于无套利原则的要求，总投资是q的增函数。在图1中，
左边象限的横轴表示在某个时点上的资本存量，右边则表示在一
个规定时段内的资本流量。投资者对股权的需求即为存量需求。
假设资本市场处于均衡状态，由于受到外部冲击（如贴现率下
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降），投资者对股本的需求增加，这时，K[d]会立即升至K[d。
由于短期资本的存量供给是既定的，新的均衡点将位于B点。与
此同时，提高了的q水平会使新的投资流量增加到I。由于此时
总投资超过折旧(I＞K[s])，因此净投资额为正。正的净投资意
味着资本存量在逐渐增加，经济将趋于新的稳态均衡点C。在点
C，q恢复到1的水平，但此时，资本存量已增至K[s，净投资
重新归零。这就解释了高的q比率刺激投资的机制。反之则反
是。
凯恩斯在《通论》中也表达了类似的思想。按照凯恩斯的逻
辑推理，如果建设一家新企业的成本高于购买一家类似企业的成
本，资本家就没有理由建造新的企业；而另一方面，如果一项新
工程虽然造价很高，但只要能让其股票在交易所顺利上市并有利
可图，则人们未尝不可进行该项投资。世纪之交的网络泡沫是这
种逻辑的典型例证：在网站赚钱还只是一个概念的时候，如果让
这些CEO们烧自己的钱，则多半CEO会宁愿让才华消耗在实验室
里；正是资本市场对网络股票的疯狂追捧才造就了轰轰烈烈的网
络投资。
三、中国资本市场：q比率角度的经验观察
q比率已成为经济学家观察实体经济与虚拟经济关系的一个重
要视角。然而，关于这一指标的经验结果一般却是令人失望的
（奇林科，20xx）。尽管如此，由于q比率背后无可辩驳的逻
辑，经济学家们通常并不怀疑这一指标的有效性。关于q比率的
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经济结果问题，至少有以下三个客观的理由：一是可能涉及错误
的衡量和测算，尤其是对重置成本的衡量。因为企业的重置与一
项资产具有明显的区别，完全有可能因为企业家能力供给不足而
导致这一市场的套利行为难以达到理想的状态。二是因为资本市
场具有精良的组织和很高的技术效率，从而使得资本市场对公司
的估价灵敏又易变，因此，在资本市场上，市场估价与资产重置
成本之间的差异及其持续时间有可能大于或长于普通的资产市
场。三是涉及市场的调整成本问题。从理论上说，市场可以进行
快速调整，甚至可以设想瞬时调整，但现实中，对企业重置的调
整成本显然是偏高的，因而也是缓慢的。而由于调整周期较长，
相对于资本市场价格的变动，通常会出现轿枉过正的现象，这也
正是资本市场波动性的一个来源。
基于上述原因，笔者相信q比率背后的逻辑，并以此作为基
本的工具来分析中国的资本市场。同样由于这些因素，我们要对
该指标作出一些必要的假设和修正：(1)由于重置成本估计的难度
往往会影响到经验结果的可靠性，市场分析人士通常使用股票市
值与公司净值的比率作为q比率的近似替代物（史密瑟斯和赖
特，20xx）。鉴于这种近似并不具有明显的非合理性，本文也采
用这种近似方法来计算q比率。(2)由于调整周期和市场价格易变
性的关系，我们难以要求q的平均值稳定在1的理论均衡值上，
应该允许将在1附近合理范围内的均值认可为合理值，但q值必
须具有均值回复特征。
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鉴于美国资本市场在成熟市场中具有较强的代表性，我们不
妨将我国的托宾q值与美国进行一个对比。
从史密瑟斯和赖特(20xx)提供的数据来看，美

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