新疆众和铝业最新 养老基金投资偏好-精品英格拉姆31分_股票市场吧|今天股票行情|股票 ...

2021年4月13日发(作者：达瑞生物(832705)达瑞生物)
养老基金投资偏好
一、国外研究现状
(一)安全性
1.总风险
养老基金等机构投资者的投资经理为了避免单个股票可能出现较大的损失，会
选择投资总风险较低的股票。他们这样做，一方面可以避免个股出现较大的亏
损影响到投资组合的整体业绩，另一方面也可以避免受到委托人或相关人员向
法院起诉其投资错误而要求赔偿(Badrinath，Gay和Kale，1989)。
DelGuercio(1996)、Falkenstein(1996)[2]的经验证据表明机构投资者持股比
例与总风险之间存在显著的负相关关系。
2.市场风险
市场风险是影响养老基金等机构投资者投资股票的重要因素。根据现代投资理
论，系数越高的股票其期望收益率越高，由此可以推测，持股比例与系
数存在正相关的关系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和
Rao(2005)研究发现，机构投资者持股比例与系数高度正相关，说明机构投
资者偏好投资于高系数的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和
Kale(1989)认为机构投资者持有较高值的股票也会产生负面作用，即在存在
法律成本的情况下，如果机构投资者不能战胜市场，他们要负担比业绩优于市
场时更多的成本，使报酬面临较大的损失。因此，机构投资者也可能持有较低
值的股票。但是，他们的经验证据没有支持该假说。
3.财务杠杠
财务杠杠与总风险、市场风险之间都是正相关的关系。机构投资者持股比例与
股票的总风险是负相关的，但是与市场风险之间的关系是不确定的，可能是正
相关的，也可能是负相关的，因此其与财务杠杠之间的关系也是不确定的。如
果持股比例与股票的市场风险之间的关系是负相关的，则其与财务杠杠之间也
是呈负相关的关系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)的实证结果表明，非保险
公司机构投资者持股比例与财务杠杠之间存在显著的负相关关系。
4.公司规模
研究公司规模对养老基金持股比例影响的论文比较多，存在两种不同的观点和
结论：Arbel，Carvell和Strebel(1983)解释了养老基金等机构投资者偏好大
公司股票的三个原因。第一，如果投资于小公司股票，其即使投资数额很少也
易达到美国证券交易委员会规定的5%公告要求。第二，小公司风险往往比较
大。第三，机构投资者可能期望公司多支付股利，而小公司通常很少发放股
利。Gompers和Metrick(2001)发现1980～1996年期间大机构投资者增加了对
大公司股票的需求，减少了对小公司股票的需求。Hessel和Norman(1992)、
Fama和French(1993)、Bennett，Sias和Starks(2003)的研究也认为机构投资
者倾向于投资大公司的股票。Cummins，Percival，Westerfield和
Ramage(1980)、Cummins和Westerfield(1981)也提供了类似的经验证据。
然而，Jensen，Johnson和Mercer(1997)、Bathala，Ma和Rao(2005)的研究结
论却与上述结论相反。Jensen，Johnson和Mercer(1997)发现在美国联邦储备
委员会实行扩张性的货币政策期间，机构投资者显著地偏好持有小公司股票以
获得更高的收益。这说明机构投资者持股比例变动情况受国家宏观政策、科技
发展等因素的影响。Bathala，Ma和Rao(2005)发现1994―1998年期间机构投
资者转向偏好小公司股票，原因可能是在此期间股票市场比较稳定、安全性投
资要求有所降低。
5.上市年龄
养老基金偏好持有上市时间较长的股票，因为股票的上市时间越长，就说明公
司经得起市场的考验，这样的股票才是好的股票。Badrinath，Gay和
Kale(1989)研究发现机构投资者持股比例与公司上市年龄之间存在显著的正相
关关系。Falkenstein(1996)、DelGuercio(1996)以及Bennett，Sias和
Starks(2003)也均得到了与其相同的研究结论。
(二)谨慎性
按照普通法规定的“谨慎人”原则(PrudentManRule)，养老基金等机构投资者
对其客户承担着重要的受托责任，因此其非常关注所投资股票的谨慎性和安全
性。投资经理在决策时会从保护自身利益角度进行投资。尤其是在投资业绩黯
淡时期，如果投资经理能够证明其投资是谨慎的，则他们的投资也会被委托人
和其他相关人士认为是安全的，而不会被认为是错误的。因此，Badrinath，
Gay和Kale(1989)提出了“安全保证说”(Safety-NetHypothesis)，认为机构
投资者在选择股票时除应考虑通常为人们所接受的因素，还须注重投资决策本
身的正确性、决策是否被外界认为合理的、信息充分的，且当其经营管理行为
受到诉讼时，能够保证他们已经尽到管理责任。机构投资者往往会选择外部专
业评级机构的评级结果作为其投资谨慎性的参考依据。Badrinath，Gay和
Kale(1989)选用标准普尔的外部评级作为衡量的指标。其实证结果支持他们提
出的“机构投资者持股比例是股票谨慎性增函数”的假设。Gompers和
Metrick(2001)的研究也验证了该假设。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)则认为由于各机构投资者在投资目标、风险容
忍度、监管约束和流动性要求等方面存在差异，Badrinath，Gay和Kale(1989)
的研究结果不一定准确地描述了保险公司的投资决策。因此，他们利用1986和
1988两年的数据，将机构投资者分为保险公司和非保险公司。研究结果表明
“安全保证说”不能解释保险公司持股比例的高低，但能够解释保险公司是否
购买某股票，并且保险公司的投资行为比非保险公司更加谨慎。
DelGuercio(1996)利用美国1968至1989年养老基金、共同基金、银行等机构
投资者的统计数据，检验了谨慎性原则对投资行为的影响。研究发现，全部机
构投资者构成的全样本的实证结果也支持Badrinath，Gay和Kale(1989)的研
究结论。
Bathala，Ma和Rao(2005)使用Valuelane投资调查库的财务能力评级作为股票
谨慎性的替代变量，研究发现，股票评级等级越高，机构投资者投资比例也越
高。
1974年美国《雇员退休收入保障法案》(ERISA)通过，其评估投资组合整体的
谨慎性，不需要每一部分投资单独地都被认为是谨慎的。另外，ERISA要求除
说明基金的参与权与赋予权外，亦对养老基金经理投资行为的报道与资讯披露
作出明文规范，而投资计划中的基金用途与受托人责任亦明文规定其中。因
此，一些学者从各个不同的视角，研究了ERISA对不同机构投资者的影响，尤
其对养老基金的影响。
Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)调查了ERISA通过后对私人
养老金计划投资行为的影响。作者问卷调查了87位投资经理和723位私人养老
金计划经理。研究发现，养老金计划经理在ERISA通过后倾向采用书面的格式
规范本身的投资方针，更加重视投资绩效评估，并会购买受托人责任保险。而
且，养老基金的投资组合风险亦会减少。Cummins和Westerfield(1981)分析了
ERISA对私人养老金计划投资组合分散程度的影响。研究结果表明，ERISA实施
后养老金计划投资组合的集中度降低了，养老基金经理采用更为分散的投资方
式。相比之下，银行信托和共同基金投资的集中度却没有下降。
(三)流动性和交易成本
机构投资者的持股比例往往比较大，因此其通常投资于市值大的股票。机构投
资者的投资金额远远大于个人投资者的投资金额，在其买卖股票时，会对公司
股票价格带来很大的压力和冲击。如果公司股票没有足够的流动性，其必然导
致机构投资者的交易成本很高。因此，机构投资者往往投资于那些具有高流动
性、对交易成本影响较小的公司股票。
Badrinath，Gay和Kale(1989)研究发现股票的流动性与机构投资者的持股比例
有正相关的关系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用与Badrinath，Gay和
Kale(1989)相同的衡量流动性的指标――换手率，研究了机构投资者持股比例
与股票流动性之间的关系。其分别用1986年和1988年的数据均得到了与
Badrinath，Gay和Kale(1989)一致的结论。
Falkenstein(1996)分析1991、1992两年开放式与封闭式共同基金经理人持股
的横截面数据，发现股票的流动性(用换手率指标衡量)、波动性、价格、上市
年龄以及公司规模都对基金经理人持股行为有显著的影响，即多数的基金经理
人偏好流动性强、风险与交易新疆众和铝业最新 养老基金投资偏好-精品英格拉姆31分_股票市场吧|今天股票行情|股票时间成本较低的股票。Gompers和Metrick(2001)采用
公司规模、每股价格和股票换手率作为流动性的替代变量。实证结果显示，在
1980年至1996年期间机构投资者偏爱规模大、流动性强的股票。
DelGuercio(1996)和Bathala，Ma和Rao(2005)认为纽约证券交易所交易的股
养老基金投资偏好
一、国外研究现状
(一)安全性
1.总风险
养老基金等机构投资者的投资经理为了避免单个股票可能出现较大的损失，会
选择投资总风险较低的股票。他们这样做，一方面可以避免个股出现较大的亏
损影响到投资组合的整体业绩，另一方面也可以避免受到委托人或相关人员向
法院起诉其投资错误而要求赔偿(Badrinath，Gay和Kale，新疆众和铝业最新 养老基金投资偏好-精品英格拉姆31分_股票市场吧|今天股票行情|股票时间1989)。
DelGuercio(1996)、Falkenstein(1996)[2]的经验证据表明机构投资者持股比
例与总风险之间存在显著的负相关关系。
2.市场风险
市场风险是影响养老基金等机构投资者投资股票的重要因素。根据现代投资理
论，系数越高的股票其期望收益率越高，由此可以推测，持股比例与系
数存在正相关的关系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和
Rao(2005)研究发现，机构投资者持股比例与系数高度正相关，说明机构投
资者偏好投资于高系数的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和
Kale(1989)认为机构投资者持有较高值的股票也会产生负面作用，即在存在
法律成本的情况下，如果机构投资者不能战胜市场，他们要负担比业绩优于市
场时更多的成本，使报酬面临较大的损失。因此，机构投资者也可能持有较低
值的股票。但是，他们的经验证据没有支持该假说。
3.财务杠杠
财务杠杠与总风险、市场风险之间都是正相关的关系。机构投资者持股比例与
股票的总风险是负相关的，但是与市场风险之间的关系是不确定的，可能是正
相关的，也可能是负相关的，因此其与财务杠杠之间的关系也是不确定的。如
果持股比例与股票的市场风险之间的关系是负相关的，则其与财务杠杠之间也
是呈负相关的关系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)的实证结果表明，非保险
公司机构投资者持股比例与财务杠杠之间存在显著的负相关关系。
4.公司规模
研究公司规模对养老基金持股比例影响的论文比较多，存在两种不同的观点和
结论：Arbel，Carvell和Strebel(1983)解释了养老基金等机构投资者偏好大
公司股票的三个原因。第一，如果投资于小公司股票，其即使投资数额很少也
易达到美国证券交易委员会规定的5%公告要求。第二，小公司风险往往比较
大。第三，机构投资者可能期望公司多支付股利，而小公司通常很少发放股
利。Gompers和Metrick(2001)发现1980～1996年期间大机构投资者增加了对
大公司股票的需求，减少了对小公司股票的需求。Hessel和Norman(1992)、
Fama和French(1993)、Bennett，Sias和Starks(2003)的研究也认为机构投资
者倾向于投资大公司的股票。Cummins，Percival，Westerfield和
Ramage(1980)、Cummins和Westerfield(1981)也提供了类似的经验证据。
然而，Jensen，Johnson和Mercer(1997)、Bathala，Ma和Rao(2005)的研究结
论却与上述结论相反。Jensen，Johnson和Mercer(1997)发现在美国联邦储备
委员会实行扩张性的货币政策期间，机构投资者显著地偏好持有小公司股票以
获得更高的收益。这说明机构投资者持股比例变动情况受国家宏观政策、科技
发展等因素的影响。Bathala，Ma和Rao(2005)发现1994―1998年期间机构投
资者转向偏好小公司股票，原因可能是在此期间股票市场比较稳定、安全性投
资要求有所降低。
5.上市年龄
养老基金偏好持有上市时间较长的股票，因为股票的上市时间越长，就说明公
司经得起市场的考验，这样的股票才是好的股票。Badrinath，Gay和
Kale(1989)研究发现机构投资者持股比例与公司上市年龄之间存在显著的正相
关关系。Falkenstein(1996)、DelGuercio(1996)以及Bennett，Sias和
Starks(2003)也均得到了与其相同的研究结论。
(二)谨慎性
按照普通法规定的“谨慎人”原则(PrudentManRule)，养老基金等机构投资者
对其客户承担着重要的受托责任，因此其非常关注所投资股票的谨慎性和安全
性。投资经理在决策时会从保护自身利益角度进行投资。尤其是在投资业绩黯
淡时期，如果投资经理能够证明其投资是谨慎的，则他们的投资也会被委托人
和其他相关人士认为是安全的，而不会被认为是错误的。因此，Badrinath，
Gay和Kale(1989)提出了“安全保证说”(Safety-NetHypothesis)，认为机构
投资者在选择股票时除应考虑通常为人们所接受的因素，还须注重投资决策本
身的正确性、决策是否被外界认为合理的、信息充分的，且当其经营管理行为
受到诉讼时，能够保证他们已经尽到管理责任。机构投资者往往会选择外部专
业评级机构的评级结果作为其投资谨慎性的参考依据。Badrinath，Gay和
Kale(1989)选用标准普尔的外部评级作为衡量的指标。其实证结果支持他们提
出的“机构投资者持股比例是股票谨慎性增函数”的假设。Gompers和
Metrick(2001)的研究也验证了该假设。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)则认为由于各机构投资者在投资目标、风险容
忍度、监管约束和流动性要求等方面存在差异，Badrinath，Gay和Kale(1989)
的研究结果不一定准确地描述了保险公司的投资决策。因此，他们利用1986和
1988两年的数据，将机构投资者分为保险公司和非保险公司。研究结果表明
“安全保证说”不能解释保险公司持股比例的高低，但能够解释保险公司是否
购买某股票，并且保险公司的投资行为比非保险公司更加谨慎。
DelGuercio(1996)利用美国1968至1989年养老基金、共同基金、银行等机构
投资者的统计数据，检验了谨慎性原则对投资行为的影响。研究发现，全部机
构投资者构成的全样本的实证结果也支持Badrinath，Gay和Kale(1989)的研
究结论。
Bathala，Ma和Rao(2005)使用Valuelane投资调查库的财务能力评级作为股票
谨慎性的替代变量，研究发现，股票评级等级越高，机构投资者投资比例也越
高。
1974年美国《雇员退休收入保障法案》(ERISA)通过，其评估投资组合整体的
谨慎性，不需要每一部分投资单独地都被认为是谨慎的。另外，ERISA要求除
说明基金的参与权与赋予权外，亦对养老基金经理投资行为的报道与资讯披露
作出明文规范，而投资计划中的基金用途与受托人责任亦明文规定其中。因
此，一些学者从各个不同的视角，研究了ERISA对不同机构投资者的影响，尤
其对养老基金的影响。
Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)调查了ERISA通过后对私人
养老金计划投资行为的影响。作者问卷调查了87位投资经理和723位私人养老
金计划经理。研究发现，养老金计划经理在ERISA通过后倾向采用书面的格式
规范本身的投资方针，更加重视投资绩效评估，并会购买受托人责任保险。而
且，养老基金的投资组合风险亦会减少。Cummins和Westerfield(1981)分析了
ERISA对私人养老金计划投资组合分散程度的影响。研究结果表明，ERISA实施
后养老金计划投资组合的集中度降低了，养老基金经理采用更为分散的投资方
式。相比之下，银行信托和共同基金投资的集中度却没有下降。
(三)流动性和交易成本
机构投资者的持股比例往往比较大，因此其通常投资于市值大的股票。机构投
资者的投资金额远远大于个人投资者的投资金额，在其买卖股票时，会对公司
股票价格带来很大的压力和冲击。新疆众和铝业最新 养老基金投资偏好-精品英格拉姆31分_股票市场吧|今天股票行情|股票时间如果公司股票没有足够的流动性，其必然导
致机构投资者的交易成本很高。因此，机构投资者往往投资于那些具有高流动
性、对交易成本影响较小的公司股票。
Badrinath，Gay和Kale(1989)研究发现股票的流动性与机构投资者的持股比例
有正相关的关系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用与Badrinath，Gay和
Kale(1989)相同的衡量流动性的指标――换手率，研究了机构投资者持股比例
与股票流动性之间的关系。其分别用1986年和1988年的数据均得到了与
Badrinath，Gay和Kale(1989)一致的结论。
Falkenstein(1996)分析1991、1992两年开放式与封闭式共同基金经理人持股
的横截面数据，发现股票的流动性(用换手率指标衡量)、波动性、价格、上市
年龄以及公司规模都对基金经理人持股行为有显著的影响，即多数的基金经理
人偏好流动性强、风险与交易成本较低的股票。Gompers和Metrick(2001)采用
公司规模、每股价格和股票换手率作为流动性的替代变量。实证结果显示，在
1980年至1996年期间机构投资者偏爱规模大、流动性强的股票。
DelGuercio(1996)和Bathala，Ma和Rao(2005)认为纽约证券交易所交易的股