601111股吧上市公司大股东持股比例较低情况下如何保证其控制力2516_股票市场吧|今天股 ...

2021年4月12日发(作者：就当娱乐一下吧!中天金融(000540))
上市公司大股东持股比例较低情况下如何保证其控制力
■上海办公室 刘亚楠

一、关于大股东持股和公司价值的理论
我国《证券法》第86条规定：投资者持有一个上市公司已发行股份
超过5%时，应在三曰内予以公告，此后每增加或减少5%时应再次
公告。这可能意味着持股5%以上股东可能对公司决策有重要影响。
世界上其他国家也有类似的规定，如在法国、德国和西班牙,至少拥
有5%选举权的股东必须公布其身份，而在意大利和英国则分别为
2%、3%。
对于大股东持股比例和公司价值的理论研究众多，而得出的结论却截
然相反，现列举两种具有代表性的理论观点：
1．利益协同假说( Interest Alignment Hypothesis)认为控股股东在公司
中持股比例越大就越有动力监督管理层，会降低股东和管理层的委托
代理成本，提高公司价值。Lemmon和Lins也证明终极控制股东的现
金流权与公司价值呈正向关系。
2．壕沟假说( Entrenchment Hypothesis) 认为大股东会利用其控股地
位侵占中小股东利益来获取控制权私利，从而会降低公司价值。在现
金流权和控制权分离以及缺乏对中小股东权益的有效法律保护的情
况下，控股股东谋取控制权私利的动机会更加强烈，而且金字塔的链
条越长，控股股东控制的资产规模就会越大，通过关联方交易等形式
进行利益侵害的可能性越大。
二、大股东减持甚至失去原有地位未必导致控制权的丧失
案例1：海通证券(600837)
从2007年6月下旬以来，上海上实(集团)有限公司一直是海通证券
(600837)的大股东，持股比例稳定在6.75%。但这种局面在2011年5
月被打破。海通证券5月12日公告，上实集团5月10日通过大宗交
易平台减持2.29亿股公司股份，套现逾20亿元。
值得关注的是，上实集团本次减持还让出了第一大股东的位置。本次
权益变动后，上实集团还持有海通证券3.26亿股，占总股本的
3.969%，持股比例在光明食品(集团)有限公司5.87%之下，光明食品
集团则被动成为第一大股东。上实集团和光明食品集团均属于上海国
资，因此最终控制权并没有发生变化，只是第一大股东发生了变更。
（参见2011年半年度报告第6页）
三、提高大股东控制力的方法
1．二级市场增持股份+协议转让
案例2：渤海物流(000889)
渤海物流2008年中报前十大股东名录中都没有出现中兆投资管理有
限公司的名字，但随后中兆投资开启了对渤海物流的增持之旅。渤海
物流2008年10月16日公告，中兆投资自2008年8月起开始购买公
司股票，交易价格区为2.8元股—3.4元股，截至2008年10月15
日收盘，中兆投资共计持有公司股票22632069股，占公司股份总额
的6.68%。
此次举牌之后，中兆投资仍在继续增持渤海物流股票。2009年9月
17日，中兆投资和大股东安徽新长江投资股份有限公司持股比例均
为15.27%。2009年9月21日，中兆投资通过增持6万股，成为了渤
海物流的大股东。
为了巩固第一大股东位置，中兆投资继续增持渤海物流。根据渤海物
流2009年12月8日披露，中兆投资与新长江公司于2009年1601111股吧上市公司大股东持股比例较低情况下如何保证其控制力2516_股票市场吧|今天股票行情|股票时间2月3
日，签署了股份转让协议书，新长江公司拟将其持有的公司流通股份
2438万股，约占公司总股本的7.2%，协议转让至受让方中兆投资，
总价款为17066万元，折合每股7元。本次协议转让完成后，中兆投
资持股占总股本比例为29.90%。
案例3：万科A（000002）
在万科A，因为公司盘面太大，公司大股东也只持有公司股票15%的
股权，于2014年上半年遭到了其他公司的举牌，该公司应对方法是
联合1320名员工成为事业合伙人，用14亿元资金去增持公司10%
的股份，再加上最大个人股东刘元生的1.21%，26%的话语权在万科
如此大的盘子里足够用于抵挡外来资本冲击。
2．一致行动人协议
案例4：经纬电材
公司实际控制人董树林先生张国祥和张秋凤于2009年签署了《一致
行动人协议》，对一致行动关系进行了明确约定。鉴于原协议中对有
效期限约定为5年，现原协议期限已满，为进一步明确三方之间的一
致行动人关系，董树林、张国祥和张秋凤同意续签《一致行动人协议》
保证对公司的共同控制的稳定性和有效性。公司实际控制人仍为董树
林先生、张国祥先生和张秋凤女士组成的一致行动人核心管理团队，
公司控制权未发生变更。但需要注意的是通过单一的一致行动人协议
保证控制力的做法通常控制力都比较“脆弱”，需要其他的措施予以补
强。
3．通过MBO程序取得公司控制权
案例5：浙江富润(600070)
在3月下旬，浙江富润(600070)大股东富润控股集团81%国有股权转
让公告刊登在诸暨市公共资源交易中心网站上。该部分股权的评估净
资产值为5.29亿元。转让公告要求竞买人为境内上市公司的企业、
上市企业的控股股东、经辅导验收合格并拟在境内上市的企业，实收
资本及净资产均不少于1亿元，最近两年连续盈利、资产负债率不高
于60%。对受让方开出的资格条件简直就是为惠风投资量身定做。而
且转让公告中还提示，富润控股集团管理层有明确的受让意向，并由
现富润控股集团管理层设立的惠风投资参与竞价。
浙江富润5月11日公告称，公司历时近两个月的大股东国有股权转
让终于尘埃落定，唯一的竞买人惠风投资以5.29亿元获得大股东富
润控股集团81%的国有股权。
4．资产重组+一致行动人协议
案例6：大商股份（600694）
因被举牌，大商股份在紧急停牌后于2013年5月27日，推出“毒丸
计划”的详细内容：公司拟作价48.85亿元，向第一大股东大商国际
的直接控股股东大商集团和间接控股股东大商管理，收购其下属的商
业零售业务及有关资产。该重组方案以发行股份方式进行，发行价为
37元股，共发行股份1.32亿股。重组成功后，大商集团、大商管理
及其一致行动人将合计持有该公司34.46%股份。
5．定向增发
案例7：银鸽投资（600069）
通过非公开定增也是提高大股东控制力的常见做法之一。银鸽投资
2014年进行非公开发行，非公开发行前,公司股份总数约8.25亿股,
其中银鸽集团持有约1.68亿股股份,占公司总股本的20.32%,河南能
源持有银鸽集团100%的股权。河南能源通过银鸽集团及其控制的其
它企业合计持有公司约2.09亿股股份,占本公司总股本的25.28%。河
南省国资委持有河南能源100%的股权,为公司的实际控制人。本次非
公开发行423.73百万股股份,全部由银鸽集团认购,发行完成后银鸽集
团合计持有公司591.44百万股,占发行后公司总股本的47.35%,仍为
公司的控股股东,河南省国资委仍为公司的实际控制人。此次增持后,
降低因大股东持股比例较低而被收购,进而导致公司控股股东和管理
层发生变更的风险,有利于公司未来在经营管理以及战略方面的稳定
性,保障公司的持续经营能力。
6．修订公司章程
案例8：上海新梅（600732）
上海新梅的原控股股东兴盛集团连续高位减持后仅持有上海新梅
11.19%的股份，其控制力大幅减弱。2014年6月9日，兰州鸿祥建
筑装饰材料公司（下称“兰州鸿祥”）与上海开南等五家公司签署《一
致行动人协议》（下称“举牌方”），合计持有上海新梅14.23%的股
权，已然成为第一大股东。
面临突如其来的“夺权者”，兴盛集团一方面在4月举报举牌方涉嫌信
披违规，希望能通过质疑其投票资格来狙击对方；另一方面在5月
31日提出议案在股东大会修改公司章程，希望能通过对其有利的条
款来增加举牌方接管的难度。
一方面，上海新梅的现有董事会希望限制新增股东的提案权与投票
权。新章程的第五十三条对股东大会召开前10日提出临时提案的股
东进行了持股时间上的限制，对原有“单独或者合计持有公司3%以上
股份股东”新增条件“连续12个月”持有股份。且新章程的第八十二条
对于采用累积投票制进行董事、监事选举，也限制为“须由连续持股
超过12个月有提案权股东书面提出，经董事会审议通过后实施”。因
为上海开南及其一致行动人的持股时间均不足一年，这些条款变更的
目的主要是阻止举牌方在未来提出临时提案，并限制累积投票制的采
用。新章程的第八十二条还增加规定，“提名人应按董事会提名委员
会的要求，提交候选人适合任职的专项说明，董事会提名委员会对人
选提出审议意见，提出董事候选人的推荐人选”，赋予现任董事会审
核其他股东对董事和监事提名的权力。
另一方面，兴盛集团一方还计划通过章程的修改增加上海新梅董事会
被接管的时间与难度。一是大幅缩小了董事会换届选举的董事更换比
例，规定 “董事会换届选举时，更换董事不得超过全体董事的三分之
一；每一提案所提候选人不得超过全体董事的三分之一；非董事会换
届选举时，选举或更换（不包括确认董事辞职）董事人数不得超过现
任董事的四分之一”。二是取消了副董事长的职务，并将董事长由董
事会以全体董事的“过半数选举产生”增加为“三分之二以上多数选举
产生”。此外，新章程还将关于董事长职权中的原有规定“董事长有权
批准单笔金额为人民币1000万元以下的对其他公司出资和单笔金额
为人民币3000万元以下的其他对外投资事项”的两项单笔金额分别
增加至2000万元及5000万元。
在上交所发函要求上海新梅说明这些章程修改的依据后，公司提供了
国浩律师（上海）事务所的法律意见，认为“相关法律法规并未对该
条款的修订做出禁止性规定”。如果该法律意见准确，根据市场主体
“法无禁止即可为”的法理，这些章程修订似乎不应被禁止。
在6月20日发布的公告中上海新梅最终决定采用网络投票并取消了
《关于修改公司章程的议案》，可以说是出于上交所、举牌股东及社
会舆论等多方面的压力所致，但也表明了虽然法律规范未明确规定，
但对于通过修改章程来保证股东控制力的做法在目前政策下有一定
风险。
7．超级投票权
此种主要适用于允许“同股不同权”的一些境外市场，如京东。从持股
比例来看，刘强东早已不具有绝对控股权，如果几家PE联合起来罢
免刘强东，似乎是轻而易举的事情。但是京东所实行的AB股双层
结构，令刘强东对京东拥有完全无法撼动的控制权。
根据京东招股书披露的数字，其法定总股本为30亿股，截至IPO前
已发行股份为20.127亿股，刘强东通过两家控股公司持有其中的
4.764亿股，其余股东共计持有剩余的15.363亿股。按照京东的AB
股规则，刘强东所持股票属于B类普通股，其1股拥有20票的投票
权，而除刘强东之外的其他股东所持股票属于A类普通股，其1股
只有1票的投票权。那么据此计算，刘强东虽然持股比例仅有23.67%，
但其投票权比例却高达86.12%。
四、结 语
控制权问题一直是上市公司大股东们最为关心的问题之一，而本文的
目的只是想说明在控股比例较低或遭到削弱的情况下大股东们实则
有多种方法去应对，而上文列举的案例和方法在实践中为了更好的达
到目的，往往是以组合拳的方式出现，当然随着资本市场的发展，更
多加强控制权的方法也会被不断的挖掘出来，我们也会持续关注，以
期为大家提供一定的参考。
【刘亚楠，国浩律师事务所律师（上海），华东政法大学法律硕士】


上市公司大股东持股比例较低情况下如何保证其控制力
■上海办公室 刘亚楠

一、关于大股东持股和公司价值的理论
我国《证券法》第86条规定：投资者持有一个上市公司已发行股份
超过5%时，应在三曰内予以公告，此后每增加或减少5%时应再次
公告。这可能意味着持股5%以上股东可能对公司决策有重要影响。
世界上其他国家也有类似的规定，如在法国、德国和西班牙,至少拥
有5%选举权的股东必须公布其身份，而在意大利和英国则分别为
2%、3%。
对于大股东持股比例和公司价值的理论研究众多，而得出的结论却截
然相反，现列举两种具有代表性的理论观点：
1．利益协同假说( Interest Alignment Hypoth601111股吧上市公司大股东持股比例较低情况下如何保证其控制力2516_股票市场吧|今天股票行情|股票时间esis)认为控股股东在公司
中持股比例越大就越有动力监督管理层，会降低股东和管理层的委托
代理成本，提高公司价值。Lemmon和Lins也证明终极控制股东的现
金流权与公司价值呈正向关系。
2．壕沟假说( Entrenchment Hypothesis) 认为大股东会利用其控股地
位侵601111股吧上市公司大股东持股比例较低情况下如何保证其控制力2516_股票市场吧|今天股票行情|股票时间占中小股东利益来获取控制权私利，从而会降低公司价值。在现
金流权和控制权分离以及缺乏对中小股东权益的有效法律保护的情
况下，控股股东谋取控制权私利的动机会更加强烈，而且金字塔的链
条越长，控股股东控制的资产规模就会越大，通过关联方交易等形式
进行利益侵害的可能性越大。
二、大股东减持甚至失去原有地位未必导致控制权的丧失
案例1：海通证券(600837)
从2007年6月下旬以来，上海上实(集团)有限公司一直是海通证券
(600837)的大股东，持股比例稳定在6.75%。但这种局面在2011年5
月被打破。海通证券5月12日公告，上实集团5月10日通过大宗交
易平台减持2.29亿股公司股份，套现逾20亿元。
值得关注的是，上实集团本次减持还让出了第一大股东的位置。本次
权益变动后，上实集团还持有海通证券3.26亿股，占总股本的
3.969%，持股比例在光明食品(集团)有限公司5.87%之下，光明食品
集团则被动成为第一大股东。上实集团和光明食品集团均属于上海国
资，因此最终控制权并没有发生变化，只是第一大股东发生了变更。
（参见2011年半年度报告第6页）
三、提高大股东控制力的方法
1．二级市场增持股份+协议转让
案例2：渤海物流(000889)
渤海物流2008年中报前十大股东名录中都没有出现中兆投资管理有
限公司的名字，但随后中兆投资开启了对渤海物流的增持之旅。渤海
物流2008年10月16日公告，中兆投资自2008年8月起开始购买公
司股票，交易价格区为2.8元股—3.4元股，截至2008年10月15
日收盘，中兆投资共计持有公司股票22632069股，占公司股份总额
的6.68%。
此次举牌之后，中兆投资仍在继续增持渤海物流股票。2009年9月
17日，中兆投资和大股东安徽新长江投资股份有限公司持股比例均
为15.27%。2009年9月21日，中兆投资通过增持6万股，成为了渤
海物流的大股东。
为了巩固第一大股东位置，中兆投资继续增持渤海物流。根据渤海物
流2009年12月8日披露，中兆投资与新长江公司于2009年12月3
日，签署了股份转让协议书，新长江公司拟将其持有的公司流通股份
2438万股，约占公司总股本的7.2%，协议转让至受让方中兆投资，
总价款为17066万元，折合每股7元。本次协议转让完成后，中兆投
资持股占总股本比例为29.90%。
案例3：万科A（000002）
在万科A，因为公司盘面太大，公司大股东也只持有公司股票15%的
股权，于2014年上半年遭到了其他公司的举牌，该公司应对方法是
联合1320名员工成为事业合伙人，用14亿元资金去增持公司10%
的股份，再加上最大个人股东刘元生的1.21%，26%的话语权在万科
如此大的盘子里足够用于抵挡外来资本冲击。
2．一致行动人协议
案例4：经纬电材
公司实际控制人董树林先生张国祥和张秋凤于2009年签署了《一致
行动人协议》，对一致行动关系进行了明确约定。鉴于原协议中对有
效期限约定为5年，现原协议期限已满，为进一步明确三方之间的一
致行动人关系，董树林、张国祥和张秋凤同意续签《一致行动人协议》
保证对公司的共同控制的稳定性和有效性。公司实际控制人仍为董树
林先生、张国祥先生和张秋凤女士组成的一致行动人核心管理团队，
公司控制权未发生变更。但需要注意的是通过单一的一致行动人协议
保证控制力的做法通常控制力都比较“脆弱”，需要其他的措施予以补
强。
3．通过MBO程序取得公司控制权
案例5：浙江富润(600070)
在3月下旬，浙江富润(600070)大股东富润控股集团81%国有股权转
让公告刊登在诸暨市公共资源交易中心网站上。该部分股权的评估净
资产值为5.29亿元。转让公告要求竞买人为境内上市公司的企业、
上市企业的控股股东、经辅导验收合格并拟在境内上市的企业，实收
资本及净资产均不少于1亿元，最近两年连续盈利、资产负债率不高
于60%。对受让方开出的资格条件简直就是为惠风投资量身定做。而
且转让公告中还提示，富润控股集团管理层有明确的受让意向，并由
现富润控股集团管理层设立的惠风投资参与竞价。
浙江富润5月11日公告称，公司历时近两个月的大股东国有股权转
让终于尘埃落定，唯一的竞买人惠风投资以5.29亿元获得大股东富
润控股集团81%的国有股权。
4．资产重组+一致行动人协议
案例6：大商股份（600694）
因被举牌，大商股份在紧急停牌后于2013年5月27日，推出“毒丸
计划”的详细内容：公司拟作价48.85亿元，向第一大股东大商国际
的直接控股股东大商集团和间接控股股东大商管理，收购其下属的商
业零售业务及有关资产。该重组方案以发行股份方式进行，发行价为
37元股，共发行股份1.32亿股。重组成功后，大商集团、大商管理
及其一致行动人将合计持有该公司34.46%股份。
5．定向增发
案例7：银601111股吧上市公司大股东持股比例较低情况下如何保证其控制力2516_股票市场吧|今天股票行情|股票时间鸽投资（600069）
通过非公开定增也是提高大股东控制力的常见做法之一。银鸽投资
2014年进行非公开发行，非公开发行前,公司股份总数约8.25亿股,
其中银鸽集团持有约1.68亿股股份,占公司总股本的20.32%,河南能
源持有银鸽集团100%的股权。河南能源通过银鸽集团及其控制的其
它企业合计持有公司约2.09亿股股份,占本公司总股本的25.28%。河
南省国资委持有河南能源100%的股权,为公司的实际控制人。本次非
公开发行423.73百万股股份,全部由银鸽集团认购,发行完成后银鸽集
团合计持有公司591.44百万股,占发行后公司总股本的47.35%,仍为
公司的控股股东,河南省国资委仍为公司的实际控制人。此次增持后,
降低因大股东持股比例较低而被收购,进而导致公司控股股东和管理
层发生变更的风险,有利于公司未来在经营管理以及战略方面的稳定
性,保障公司的持续经营能力。
6．修订公司章程
案例8：上海新梅（600732）
上海新梅的原控股股东兴盛集团连续高位减持后仅持有上海新梅
11.19%的股份，其控制力大幅减弱。2014年6月9日，兰州鸿祥建
筑装饰材料公司（下称“兰州鸿祥”）与上海开南等五家公司签署《一
致行动人协议》（下称“举牌方”），合计持有上海新梅14.23%的股
权，已然成为第一大股东。
面临突如其来的“夺权者”，兴盛集团一方面在4月举报举牌方涉嫌信
披违规，希望能通过质疑其投票资格来狙击对方；另一方面在5月
31日提出议案在股东大会修改公司章程，希望能通过对其有利的条
款来增加举牌方接管的难度。
一方面，上海新梅的现有董事会希望限制新增股东的提案权与投票
权。新章程的第五十三条对股东大会召开前10日提出临时提案的股
东进行了持股时间上的限制，对原有“单独或者合计持有公司3%以上
股份股东”新增条件“连续12个月”持有股份。且新章程的第八十二条
对于采用累积投票制进行董事、监事选举，也限制为“须由连续持股
超过12个月有提案权股东书面提出，经董事会审议通过后实施”。因
为上海开南及其一致行动人的持股时间均不足一年，这些条款变更的
目的主要是阻止举牌方在未来提出临时提案，并限制累积投票制的采
用。新章程的第八十二条还增加规定，“提名人应按董事会提名委员
会的要求，提交候选人适合任职的专项说明，董事会提名委员会对人
选提出审议意见，提出董事候选人的推荐人选”，赋予现任董事会审
核其他股东对董事和监事提名的权力。
另一方面，兴盛集团一方还计划通过章程的修改增加上海新梅董事会
被接管的时间与难度。一是大幅缩小了董事会换届选举的董事更换比
例，规定 “董事会换届选举时，更换董事不得超过全体董事的三分之
一；每一提案所提候选人不得超过全体董事的三分之一；非董事会换
届选举时，选举或更换（不包括确认董事辞职）董事人数不得超过现
任董事的四分之一”。二是取消了副董事长的职务，并将董事长由董
事会以全体董事的“过半数选举产生”增加为“三分之二以上多数选举
产生”。此外，新章程还将关于董事长职权中的原有规定“董事长有权
批准单笔金额为人民币1000万元以下的对其他公司出资和单笔金额
为人民币3000万元以下的其他对外投资事项”的两项单笔金额分别
增加至2000万元及5000万元。
在上交所发函要求上海新梅说明这些章程修改的依据后，公司提供了
国浩律师（上海）事务所的法律意见，认为“相关法律法规并未对该
条款的修订做出禁止性规定”。如果该法律意见准确，根据市场主体
“法无禁止即可为”的法理，这些章程修订似乎不应被禁止。
在6月20日发布的公告中上海新梅最终决定采用网络投票并取消了
《关于修改公司章程的议案》，可以说是出于上交所、举牌股东及社
会舆论等多方面的压力所致，但也表明了虽然法律规范未明确规定，
但对于通过修改章程来保证股东控制力的做法在目前政策下有一定
风险。
7．超级投票权
此种主要适用于允许“同股不同权”的一些境外市场，如京东。从持股
比例来看，刘强东早已不具有绝对控股权，如果几家PE联合起来罢
免刘强东，似乎是轻而易举的事情。但是京东所实行的AB股双层
结构，令刘强东对京东拥有完全无法撼动的控制权。
根据京东招股书披露的数字，其法定总股本为30亿股，截至IPO前
已发行股份为20.127亿股，刘强东通过两家控股公司持有其中的
4.764亿股，其余股东共计持有剩余的15.363亿股。按照京东的AB
股规则，刘强东所持股票属于B类普通股，其1股拥有20票的投票
权，而除刘强东之外的其他股东所持股票属于A类普通股，其1股
只有1票的投票权。那么据此计算，刘强东虽然持股比例仅有23.67%，
但其投票权比例却高达86.12%。
四、结 语
控制权问题一直是上市公司大股东们最为关心的问题之一，而本文的
目的只是想说明在控股比例较低或遭到削弱的情况下大股东们实则
有多种方法去应对，而上文列举的案例和方法在实践中为了更好的达
到目的，往往是以组合拳的方式出现，当然随着资本市场的发展，更
多加强控制权的方法也会被不断的挖掘出来，我们也会持续关注，以
期为大家提供一定的参考。
【刘亚楠，国浩律师事务所律师（上海），华东政法大学法律硕士】