绵世股份股票:较2020 年的109.5 亿元上年大幅提升

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  云南城投

　　事件：

???　　2021 年8 月30 日，中航沈飞发布2021 半年报，实现营业收入159.18 亿元，同比增长37.38%，实现归母净利润9.49 亿，同比增长11.87%，扣非归母净利润8.85 亿元，同比增长93%，期末合同负债377.4 亿元，同比大增698%。

???　　点评：

???　　1）收入端：季度生产交付创新高，下游需求高景气开始兑现，供需双轮驱动十四五跨越式发展可期。

???　　2021H1 实现营收159.18 亿元，在一季度基本没有增长的情况下，上半年仍然实现了37.38%的同比增速。根据公司公告，报告期内公司聚焦航空主业发展，均衡生产、技术创新、改革管理等相关工作高效开展，助推公司上半年科研生产任务顺利完成、实现高质量发展，参考公司期末存货-在产品、应收账款等都有所下降，或反映公司当前交付和回款较好；单季度看，2021Q2 实现营收101.28 亿元，同比增长72%，单季度收入创新高，除了下游需求的高景气驱动，也反映前期高研发投入的开花结果，公司生产交付能力有了很大的提升，我们认为当前供需双轮驱动，公司十四五跨越式发展可期。

???　　2）利润端：扣非净利润同比大增93%，毛利率历史新高，净利率首次＞5%，盈利能力大幅提升。

???　　21H1 净利润9.49 亿元（11.87%），主要系2020Q1 政府补助等非经常损益较高，H1 扣非净利润8.85 亿元，同比大增93%，增速远超营收增速，公司净（扣非）净利率5.96%（5.56%），扣非净利率也在首次超过5%，盈利能力明显提升，主要系公司毛利率的提升，或系公司规模效应的体现，或与公司抓优改革管理，增进精益沈飞建设效能相关。毛利率来看，H1 毛利率为9.81%（+0.8pct，为历史最高水平），我们认为或主要系规模的提升带动人力、设备等摊销成本下降所致；H1 期间费用率为2.82%（+0.1pct，基本持平），绝对值来看，管理费用和研发费用占比较大，其中研发费用率同比提升0.68pct，管理费用率同比改善0.6pct，销售费用和财务费用绝对值和占比变化都比较小。

???　　3）资产负债表亮眼，合同负债大增698%,十四五需求旺盛且确定。

???　　期末合同负债377.4 亿元，较期初大增698%，主要是收到预收款增加所致，反映十四五需求旺盛且确定以外，也有利于公司的排产　　计划和财务费用的改善；期末存货较期初有所下降，但是其中原材料仍有所增加，同时期末预付款项96.8 亿元，较期初增长13 倍，主要是预付采购货款增加所致，反映公司在订单饱满的情况下加紧采购排产，未来业绩确定性高；

???　　经营现金流由负转正，回款和现金流入大幅改善。报告期经营活动现金净流入289 亿元，去年同期净流出41 亿元，主要系收到客户货款增加所致，同时公司应收账款也有所减少，反映回款较好；此外投资活动现金净流出有所增加，主要是构建固定资产置出所致，筹资活动现金流-3.35 亿元，去年同期7.9 亿元，主要是借款减少所致，以上皆反映公司经营现金流大幅改善。

???　　4）关联交易大幅超预期叠加合同负债大增，十四五增长确定性高。

???　　公司前期公告2021 年关联交易额大增，其中2021 年向关联方购买原材料等预计额为191.6 亿元，较2020 实际发生额同比增加54%；另外在关联方财务公司的存款预计额为500 亿元，较2020 年的109.5 亿元上年大幅提升，同时公司资产负债表中合同负债377 亿元，现金净流入289 亿元，都验证了我们对于航空装备产业模式的变化：即长订单采购以及预付模式，这在一方面有利于整个产业链的提前备产，同时行业的现金流也都会有明显的改善。

???　　5）展望十四五，沈飞加速产品升级换代，拓宽航空产品主业，优化产业发展布局，跨越式发展可期。十四五不仅仅是空军，同样有来自海军客户的可观增量，叠加公司是军工央企中首家实现股权激励的公司，近年资产质量和经营效率明显改善。在公司型号方面，公司科研能力取得实质进展，预研工作有序推进，建立了“用一代、研一代、储一代”技术体系，有望实现从从三代向四代的跨越；从改革角度，航空工业构建小总部、大平台、新产业，公司作为飞机整机制造厂有望实现向产业集群的核心企业的跨越；从经营角度，公司经营管理的架构、经营理念、经营效益都有望呈现较大变化。

???　　沈飞未来五年的需求空间有保障，其长期增长空间较为明朗，是可观的增长预期。细分机型看，沈飞现役及在研机型是我国空军重要支柱，预期仍需求旺盛，有望进一步上量。

???　　1）歼-16 是空军新一代主战机型，是我空军跨代发展，优化结构的主力机型，需求空间大，未来仍将是装备重点，有望继续上量。

???　　2）歼-15 是我国目前唯一舰载机，满足弹射需求机型是重要增量。

???　　首艘国产航母能搭载36 架歼-15，是辽宁舰的1.5 倍。考虑新装及训练更新需求，预计歼-15及满足弹射需求歼-15需求将有大幅提升。

???　　3）在研四代机“鹘鹰”FC-31 为沈飞积累卡位优势，实现四代的跨越。“鹘鹰”FC-31 是沈飞独立自主研制的新一代中型隐形战机，或可接替J-15 成为下一代航母隐身舰载机。

???　　投资建议：中航沈飞作为战斗机整机唯一标的，在空军装备跨代发展，优化结构需求十分迫切，远期空间大。歼-16 是空军新一代主战机型，需求空间大，未来一段时间将是装备重点，有望继续上量；歼-15 及满足弹射需求的歼-15 的需求同比预计将有提升，将为沈飞贡献业绩增量。此外，从近期大家关注的客户合同需求和结算方式看，沈飞作为航空主战装备重要主机厂显著受益。展望十四五，沈飞加速产品升级换代，拓宽航空产品主，优化产业发展布局，跨越式发展可期。预计公司2021~2023 年净利润分别为21.3、26.8、32.4 亿元，对应当前估值74、59 和49 倍，考虑到未来五年的增长空间，重点推荐，维持“买入-A”。

???　　风险因素：武器装备采购不及预期，新机型进展不及预期。,还财经投资大湿呢，就是个围着围着大奋玫瑰转的蝇， ,还财经投资大湿呢，就是个围着围着大奋玫瑰转的蝇， ,反你财经大湿和玫瑰的做还能活着，听你们的呢，基恩，鹏起就是下场，被金字塔死死压着，你看看玫瑰基恩成本57.6元这辈子怎么回本。也就你和玫瑰脸皮厚过地壳，什么时候你能把神机贬跌3个多点，吧里你来吹，我侯着 ,反你财经大湿和玫瑰的做还能活着，听你们的呢，基恩，鹏起就是下场，被金字塔死死压着，你看看玫瑰基恩成本57.6元这辈子怎么回本。也就你和玫瑰脸皮厚过地壳，什么时候你能把神机贬跌3个多点，吧里你来吹，我侯着 ,反你财经大湿和玫瑰的做还能活着，听你们的呢，基恩，鹏起就是下场，被金字塔死死压着，你看看玫瑰基恩成本57.6元这辈子怎么回本。也就你和玫瑰脸皮厚过地壳，什么时候你能把神机贬跌3个多点，吧里你来吹，我侯着