宝盈资源讲述考虑当前增速存估值提高空间一个行业或企业的稳态估值

立足西南辐射全国，焚烧全产业链龙头起航三峰环境为重庆国资委下属环保平台，大股东为德润环境，其持有43.9%股权。公司主营垃圾焚烧发电，实现设备销售、EPC 建造、项目运营全产业链布局。公司早期通过引进国外先进设备生产能力，率先奠定国内垃圾焚烧设备制造龙头地位，后通过重庆、四川等地市场提升公司的建造和运营能力，目前运营项目已走出西南走向全国。

??? 公司虽为国企，但从经营指标（2019 年吨上网322kWh/t，行业第二；2015-2019 年产能利用率103%-111%；扣非摊薄ROE 维持在9.4%-12.2%）及股东结构来看，市场化程度相对较高，是一家踏实稳健的垃圾发电全产业链龙头。

??? 2019 年新投运产能拐头向上，2020-2021 年大概率维持高增对于重资产的垃圾发电行业，我们核心关注产能的释放节奏。2016-2018 年公司加大项目建设，此阶段公司投运垃圾焚烧规模仅增加2,050 吨/日，但在建工程+无形资产由2016 年底的53.6 亿元提升至2018 年底的78.9 亿元，2019 年在建工程开始集中转无形资产，项目投运规模增6,250 吨/日至2.1 万吨/日，增速42.5%，市占率提升至4.6%。公司目前在手规模约4.0 万吨/日，为2019 年底投运规模的1.91 倍；预计2020-2021 年仍是产能投产高峰期。考虑到未来垃圾发电行业成长的确定性，公司目前的市占率维持在3.7%-5.2%，如果行业出现整合，公司依靠全产业链经营优势有望进一步扩张版图。对于公司的设备制造业务，也将充分受益垃圾发电行业建设高峰期红利。

??? 盈利预测及估值

??? 预计公司2020-2022 年的的归母净利润分别为7.3/9.4/11.0 亿元，对应的PE 分别为23.3x/18.2x/15.5x，首次覆盖给予“增持”评级。

??? 垃圾焚烧行业估值偏低，考虑当前增速存估值提高空间一个行业或企业的稳态估值，核心在于其经营的时间跨度够长及盈利性的稳定性，估值区间波动受市场情绪影响。从三阶段模型出发，环保研究近些年太关注第三阶段后的稳态估值，而忽视了第一、二阶段的增长，而恰恰是对第一、二阶段的增速预期，体现为市场估值波动，反映市场情绪，悲观的时候甚至拿上一年的业绩给稳态估值，乐观的时候参考市占率给估值。生活垃圾必须处理+明确采取焚烧方式，决定了垃圾焚烧行业具备强需求+较长的经营时间跨度，但其ToG 的商业模式，决定行业不会有很强的超额收益，因此理论上垃圾发电行业的稳态估值可以给到15x（倒数即收益率7%），当前行业处在第一阶段的快速成长期，而未来10 年的二阶段，我们判断尚存近10%的复合增速，故离行业的天花板尚远，且行业竞争格局持续改善。当前市场对垃圾发电的估值大多按照当年业绩给15-20x，体现的是比较保守的估值思维，在当前的背景下，我们认为可以相对乐观一点。

??? 风险提示：

??? 1. 项目进度低于预期；

??? 2. 国补退坡严重。

近期，凯悦、洲际、万豪、希尔顿等国际酒店以营改增为借口集体涨价事宜备受关注，但在被相关部门约谈后，上述酒店大多表示暂不涨价。而锦江、如家、华住、格林豪泰等则表示，经济型酒店不会涨价，因为营改增本身不影响利润。华美首席知识专家赵焕焱认为，对酒店而言，很多项目都可作为进项成本抵扣，并不一定会影响利润。酒店以营改增为借口实行涨价是虚假宣传。AZu