中牧股份600195教你看懂债券研究低利率“合法化” 债牛拨乱反正

　　摘要：

???　　央行超预期操作，市场反应热烈。周五收盘后央行节前操作，定向降准叠加下调超额存款准备金利率。从市场反应来看，此次操作属于比较明确的超预期利好：①OMO 降息20bp 动作幅度不小，且近期资金面流动性过剩，市场中不少投资者预期央行将进入观察期，此时操作时点上超预期；②超额存款准备金利率（IOER）时隔近12 年后再次下调，同时考虑到其具有“法定”

???　　利率走廊下界的地位，债市想象空间被打开。

???　　IOER 下调，意味着低利率的“合法化”。央行降低IOER 会使得超储部分收益降低，激励银行多放贷款、降低自身在央行的准备金账户的超储体量。从市场的角度而言，利率走廊的理论下限被大幅打开，虽然IOER 并非实际操作意义上的利率下限，但不可否认的是，未来OMO 利率下调将有更大的想象空间，隔夜利率“破1”也在一定程度上被合法化，未来或许能够见到更低的资金利率。

???　　债牛拨乱反正，曲线继续牛陡。从货币政策的角度，我们维持此前的看法，货币宽松进入加速期、会在合适时点打出有力的组合拳，支持“保就业”的政策思路。而从一揽子政策的角度，央行是排头兵，其它部委的政策应该已在路上，从现在开始到两会之前的时间段可能是政策密集期。综合来看，我们认为本次央行“量宽价松”帮助市场重新建立和强化债牛预期，类似拔乱反正的效果。随着低利率被央行“合法化”，我们认为10 年国债收益率跌破2.5 挑战2002 年2.3~2.4 的低位只是时间问题。但从利率曲线的角度，中短端利率确定受益于货币放松，长端利率受到财政发力的压制或存在一定扰动，下一阶段我们判断利率曲线将会继续牛陡，对行情要保持“贪婪”。

彭博经济学家撰文称，鉴于分析师普遍对2018年经济前景保持乐观，因此市场对就业报告的关注可能从人数的增减，转向失业率和薪资增幅。由于失业率水平接近20世纪90年代周期的低点，并且2018年就业市场将进一步收紧，因此薪资上涨压力可能最终产生更为明显的实质影响。