海西板块狂犬疫苗专题报告_股票市场吧|今天股票行情|股票时间股票000667-813
2021年4月18日发(作者：石室圣心大教堂:既是耻辱,更是骄傲博客(dcblog))
狂犬疫苗专题报告
目录
1.狂犬疫苗严重供不应求，中标价提升增厚业绩 ............................ 2
1.1.狂犬疫苗供不应求，多地出现断货 ............................................ 2
1.2.狂犬疫苗中标价提升，显著增厚业绩 ........................................ 5
2.狂犬疫苗受益上市公司 ............................................................... 6
2.1.成大生物辽宁成大：狂犬疫苗行业龙头，提价弹性显著 ..... 7
2.2.康华生物：独享二倍体狂犬疫苗市场，产能快速释放 ......... 11
2.3.长春高新：狂犬疫苗厂房搬迁中，生长激素高速放量 ......... 14
2.4.康泰生物：二倍体狂苗即将报产，重磅品种高速放量 ......... 15
2.5.智飞生物：二倍体狂苗即将完成临床，自主品种获批 ......... 16
3.风险提示 .................................................................................. 17
1
1.狂犬疫苗严重供不应求，中标价提升增厚业绩
1.1.狂犬疫苗供不应求，多地出现断货
狂犬病是由狂犬病病毒感染引起的动物源性传染病，病毒主海西板块狂犬疫苗专题报告_股票市场吧|今天股票行情|股票时间要通
过破损的皮肤或粘膜侵入人体，嗜神经性是狂犬病病毒感染的主要特
征，临床大多表现为特异性恐风、恐水、咽肌痉挛、进行性瘫痪等症
状。临床上对于狂犬病尚无有效的治疗办法，死亡率接近 95%。在
暴露后接种狂犬疫苗是预防狂犬病发病的关键。 狂犬病死亡率极高，
疫苗预防是关键。得益于狂犬疫苗的推广，我国狂犬病发病人数和死
亡人数持续下降，发病人数从 2014年的966 人下降到 2019年的
312 人，同期死亡人数从 873 人下降到 293 人。狂犬病死亡率居
高不下，近年来都在 95%左右。狂犬病治疗缺少特效药，疫苗预防
是关键。
VERO 细胞狂犬疫苗是主流产品，人二倍体细胞狂犬疫苗潜力巨大。
1882 年法国人路易巴斯德先生首次成功发明了人用狂犬病疫苗。经
过多年技术发展，目前主要使用的狂犬疫苗包括原代地鼠肾细胞、鸡
2
胚细胞、Vero 细胞和人二倍体细胞培养的纯化疫苗。VERO 细胞疫
苗是目前最主要的狂犬疫苗，主要生产企业包括辽宁成大、百克生物
全资子公司吉林迈丰等。人二倍体细胞狂犬病疫苗被世界卫生组织称
为预防狂犬病的黄金标准疫苗，接种后可产生可靠的免疫应答，产生
高滴度的中和抗体，无严重的不良反应，是目前国内传统狂犬病疫苗
的有力补充，尤其适用于过敏体质者、老人及儿童等免疫力偏低的人
群。目前仅康华生物获批上市，为国内独家产品。但由于生产工艺要
求高和中标价格高，二倍体细胞尚未成为主流产品，我国未来仍将以
Vero 细胞为主，2019 年 Vero 细胞狂犬疫苗批签发占比约为
90%，二倍体狂犬疫苗批签发占比约为 4%。
康华生物的人二倍体狂犬疫苗于 2014 年获批上市，在国内为独家
产品。其他国内企业也在积极布局人二倍体狂犬疫苗市场，进展最快
的民海生物（康泰生物子公司）预计在 2020 年申报生产，2021 年
获批上市；智飞生物的二倍体狂犬疫苗预计 2020年完成临床，2021
年底或 2022 年初获批上市；成大生物的二倍体狂犬疫苗已进入临
床1 期。
3
我国狂犬疫苗批签发量持续下滑，从峰值 8000 万支左右降到
2019 年的 5883 万支，出现供不应求的状况。成大生物凭借产能
优势快速抢占市场份额，市占率从2017 年的 33%提升至 2019 年
的 69%，康华生物的二倍体狂犬疫苗批签发数量快速增长，2019
年市占率达到4%。
狂犬疫苗批签发量持续海西板块狂犬疫苗专题报告_股票市场吧|今天股票行情|股票时间下滑。主要原因包括：1）长生生物停止生产，
2017 年其批签发量达到 1845 万支，占比 23%，这部分产能缺口
短期无法弥补。2）宁波荣安由于GMP认证导致批签发大幅度下滑，
自 2019H2开始无批签发，于 2020H1恢复正常批签发。3）广州
诺诚由于GMP 认证问题，自 2019年2 月起就再无狂犬疫苗批签
发，历史平均批签发约为 1200万支，占比 15%。 狂犬疫苗需求量
增加。新冠疫情导致居民户外活动出行时间减少，在家与动物接触时
间延长，狂犬病暴露风险增大，对狂犬疫苗需求持续增长。 狂犬疫
4
苗供应不足，长生生物停止生产，广州诺城自 2019 年 2 月起再无
批签发，宁波荣安 2020 年恢复批签发，但均是 4-6 月份批签发，
由于采购转运仍需时间，短期无法供应接种点使用。
1.2.狂犬疫苗中标价提升，显著增厚业绩
疫苗行业监管趋严+狂犬疫苗生产工艺提升，导致狂犬疫苗生产
成本增加，上海、河北、内蒙、海南等省各家企业的狂犬疫苗中标价
均有所提升。Vero 细胞狂犬疫苗历史平均中标价约为 50-55 元。
Vero细胞狂犬疫苗以成大生物为代表，2017-2019年的狂犬疫苗平
均出厂价为 494750 元支，2020 年新一轮招标平均中标价超过
75 元支。二倍体狂犬疫苗以成都康华为代表，平均中标价从 280
元支提升至 300 元支。
5
狂犬疫苗供不应求+生产成本升高，其他省市的狂犬疫苗中标价也有
望逐步提升。由于各省每年均会开展疫苗招标，且年中还有补标，预
计 1-2年即可完成全国新一轮狂犬疫苗招标。预计 Vero 细胞狂犬
疫苗平均中标价将从 2019 年的 50 元支提升至75元支，二倍体
狂犬疫苗平均中标价将从 2019 年的280元支提升至 300元支。
2.狂犬疫苗受益上市公司
本轮狂犬疫苗供不应求+中标价提升，有望呈现量价齐升局面，
利好狂犬疫苗上市公司：成大生物辽宁成大（600739）、康华生物
（300841）、长春高新（000661）、康泰生物（300601）、智飞生物
6
（300122）。 从产能扩张能力来看，成大生物的 Vero 细胞狂犬疫
苗产能最大，产能释放空间也最大；康华生物二倍体狂犬疫苗当前年
产能约为300 万支，技改预计可增加 200万支年产能，新生产车间
可再增加 600 万支，峰值年产能有望达到 1100 万支；长春高新狂
犬疫苗车间仍在搬迁改造中，预计最快 2021 年恢复生产。康泰生
物和智飞生物的二倍体狂苗尚未申报生产。 从提价幅度来看，Vero
细胞狂犬疫苗从 50元提升至75元，提价幅度50%，二倍体狂犬疫
苗从 280 元提升至 300 元，提价幅度 7%。狂犬疫苗中标价提升
有望显著增厚业绩。
2.1.成大生物辽宁成大：狂犬疫苗行业龙头，提价弹性显著
成大生物正在申请科创板上市，为辽宁成大（600739）子公司，
科创板上市发行股份后，预计辽宁成大持股比例约为 54%。 成大生
物主要产品为狂犬疫苗和乙脑疫苗，狂犬疫苗贡献了约 90%的收入
和净利润。受益于狂犬疫苗供不应求和提价，2020 年一季度成大生
物实现收入 5.0 亿元（+77%）和归母净利润2.8 亿元（+102%）。
成大生物狂犬疫苗批签发量在 2019 年大幅度增加达到 4034 万
支，2019 年销量为 3191 万支，狂犬疫苗库存量预计超过 2000 万
7
支，2020H1 已批签发 1869 万支，在2020 年狂犬疫苗市场供不
应求的趋势下，库存有望快速消化，转化为公司业绩。
随着各省启动新一轮狂犬疫苗招标，预计成大生物的狂苗中标价将从
2019 年的50 元提升至 75 元。由于各省每年均会开展疫苗招标，
且年中还有补标，预计 1-2 年即可完成全国新一轮狂犬疫苗招标。
预计 2020-2022年销售的狂犬疫苗中采用新中标价的比例分别为
30%、70%、100%，对应每年平均出厂价分别为 57.567.575.0
元。
成大生物拥有 24 个在研项目，其中出血热疫苗已完成临床试验，
13 价肺炎球菌结合疫苗、AC 流脑结合疫苗、四价鸡胚流感病毒裂
解疫苗和冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）处于临床 1 期；15
价人乳头瘤病毒（HPV）疫苗、20 价肺炎球菌结合疫苗、B 群流脑
疫苗、流脑 AC-乙脑联合疫苗及新型冠状病毒（COVID-19）多肽疫
8
苗等处于临床前研究阶段的。
A 股疫苗上市公司 2020 年平均 PE 为 110 倍。成大生物申报的
科创板医药上市公司平均估值为 128 倍。保守给予成大生物 2020
年 100 倍 PE，对应市值为 1128 亿元。科创板上市发行股份摊薄
后辽宁成大持股比例降为 54%左右，对应市值约为 609 亿元。
9
辽宁成大持有广发证券 16.4%的股权，广发证券市值为 1174 亿元，
辽宁成大所持股权对应市值为 193 亿元。 辽宁成大还持有中华联
合保险的 19.6%股权，连锁药店成大方圆的100%股权（挂牌出售
中）、亏损矿业资产、略有盈利的国际贸易业务。由于部分业务经营
不稳定，暂不给予任何市值。 辽宁成大业绩预测核心假设如下：
预计 2020-2022 年狂苗销量分别为 4 万支，平均
出厂价分别为57.567.575.0元； 随着出厂价提升，预计成大
生物毛利率逐步提升，2020-2022 年毛利率分别为87%88%89%。
随着证券市场交易活跃，预计广发证券+中华联合保险的投资收
益所有提升，从2019年的14.65亿元提升至 2020-2022年的
16.0016.3016.50亿元。
10
我们预计辽宁成大2020-2022 年收入分别为184.4191.8198.9
亿元，分别增长4%4%4%，归母净利润分别为 14.9917.9520.80
亿元，分别增长 25%20%16%，对应PE分别为26倍22倍19 倍，
仅仅上市公司持有的成大生物+广发证券股权，对应合理市值就可以
达到 802亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
2.2.康华生物：独享二倍体狂犬疫苗市场，产能快速释放
康华生物（300841）主要业务包括二倍体狂犬疫苗和
ACYW135流脑多糖疫苗，97%以上的收入和利润均由二倍体狂犬疫
苗贡献。 随着人二倍体狂犬疫苗获批上市持续放量，康华生物业绩
持续高增长。2020Q1实现收入 1.6亿元（+20%）和归母净利润 0.7
11
亿元（+83%）。公司上调2020上半年业绩预告，预计归母净利润将
达到 1.80-1.85亿元，同比增长112-118%。
康华生物的二倍体狂犬疫苗由于生产工艺难度大，且需要逐步进行市
场推广，批签发量逐步提升，2018-2019年达到 230万支左右，
2020H1批签发量达到 179万支，同比增长 159%。从销量来看，
受到 2019年 GMP认证影响，2019 年批签发较少，2019年销量
仅为 203万支，同比下滑2%。但2020年可以充分释放300支产
能。 2020 年狂犬疫苗供不应求，随着产能充分释放，2020H1 批
签发量同比增长 159%，康华生物的二倍体狂犬疫苗销量有望大幅度
提升。
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随着各省启动新一轮狂犬疫苗招标，预计康华生物的狂苗中标价将从
2019 年的280 元提升至 300 元。由于各省每年均会开展疫苗招标，
且年中还有补标，预计 1-2年即可完成全国新一轮狂犬疫苗招标。
中标价提升有望增厚康华生物的业绩。 康华生物目前拥有6项在研
项目，吸附破伤风疫苗、六价诺如病毒疫苗、白喉基因工程疫苗、轮
状病毒基因工程疫苗均处于临床前研究阶段。
康华生物盈利预测核心假设如下： 预计2020-2022年二倍体狂
随着中标价提升，预计 苗销量分别为 300400500 万支；
2020-2022 年平均出厂价有所提升，分别为270275280元。
我们预计康华生物 2020-2022 年收入分别为 8.2911.2014.22
13
亿元，分别增长49%35%27%，归母净利润分别为 3.094.385.72
亿元，分别增长 65%42%31%，对应PE分别为109倍77倍59
倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
2.3.长春高新：狂犬疫苗厂房搬迁中，生长激素高速放量
长春高新主要业绩贡献来源为生长激素，持续高速放量推动公
司业绩高增长。公司预告 2020H1实现归母净利润12.35-13.81亿
元，同比增长70-90%。
吉林迈丰的狂犬疫苗厂房搬迁中，预计最快 2021 年重新恢复批签
发。公司拥有多个研发项目，包括生长激素水针和长效制剂的新适应
症拓展、金妥昔单抗、金纳单抗、带状疱疹疫苗等产品。
14
我们维持盈利预测不变，预计 2020-2022年归母净利润分别为
28.41亿元35.97亿元43.72 亿元，对应 PE 分别为 69 倍55 倍
45 倍，在医药白马龙头中估值偏低，具备长期投资价值，维持“买
入”评级。
2.4.康泰生物：二倍体狂苗即将报产，重磅品种高速放量
康泰生物业绩持续稳定增长。2020H1 预告实现归母净利润
2.58-2.84 亿元，同比增长 0-10%。
康泰生物的四联苗仍处于放量阶段，预计峰值销量 960 万支还有翻
倍空间，13价肺炎疫苗已申报生产，二倍体狂犬疫苗已完成临床数
据总结，即将申报生产。研发管线众多，包括 ACYW135 流脑结合
疫苗、霍乱疫苗、EV71 疫苗、海西板块狂犬疫苗专题报告_股票市场吧|今天股票行情|股票时间轮状疫苗、五联苗等重磅产品。
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我们维持盈利预测，预计 2020-2022 年归母净利润为
8.2212.9322.03 亿元，PE分别为 16410461倍，维持“买入”
评级。
2.5.智飞生物：二倍体狂苗即将完成临床，自主品种获批
智飞生物核心利润来源为代理的 HPV 疫苗和五价轮状疫苗，
HPV 疫苗严重供不应求，五价轮状疫苗正处于放量阶段。2020Q1
虽然受到疫情影响，仍然实现了收入和利润的同比提升。
2020 年为智飞生物自主研发重磅品种的收获期，EC 诊断试剂已经
16
获批上市，结核疫苗微卡即将获批，二倍体狂犬疫苗、四价流感疫苗、
三联苗冻干剂型即将完成 3期临床，15价肺炎结合疫苗启动3 期临
床，重组蛋白新冠疫苗已进入临床2期。
我们维持盈利预测，2020-2022 归母净利润为 34.6245.0656.42
亿元，PE 为624838倍。维持“买入”评级。
3.风险提示
产品销量或低于预期。狂犬疫苗目前处于供不应求状态，但各
家企业的批签发进度不一，存在互相竞争，新冠疫情对销售也会产生
影响，可能存在狂犬疫苗销量不达预期的可能。 产品价格波动风险：
当前我国非免疫规划疫苗皆为自主定价，部分省市的狂犬疫苗价格有
所提升，但其他省市中标价能否提升仍然存在不确定性。
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狂犬疫苗专题报告
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1.狂犬疫苗严重供不应求，中标价提升增厚业绩 ............................ 2
1.1.狂犬疫苗供不应求，多地出现断货 ............................................ 2
1.2.狂犬疫苗中标价提升，显著增厚业绩 ........................................ 5
2.狂犬疫苗受益上市公司 ............................................................... 6
2.1.成大生物辽宁成大：狂犬疫苗行业龙头，提价弹性显著 ..... 7
2.2.康华生物：独享二倍体狂犬疫苗市场，产能快速释放 ......... 11
2.3.长春高新：狂犬疫苗厂房搬迁中，生长激素高速放量 ......... 14
2.4.康泰生物：二倍体狂苗即将报产，重磅品种高速放量 ......... 15
2.5.智飞生物：二倍体狂苗即将完成临床，自主品种获批 ......... 16
3.风险提示 .................................................................................. 17
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1.狂犬疫苗严重供不应求，中标价提升增厚业绩
1.1.狂犬疫苗供不应求，多地出现断货
狂犬病是由狂犬病病毒感染引起的动物源性传染病，病毒主要通
过破损的皮肤或粘膜侵入人体，嗜神经性是狂犬病病毒感染的主要特
征，临床大多表现为特异性恐风、恐水、咽肌痉挛、进行性瘫痪等症
状。临床上对于狂犬病尚无有效的治疗办法，死亡率接近 95%。在
暴露后接种狂犬疫苗是预防狂犬病发病的关键。 狂犬病死亡率极高，
疫苗预防是关键。得益于狂犬疫苗的推广，我国狂犬病发病人数和死
亡人数持续下降，发病人数从 2014年的966 人下降到 2019年的
312 人，同期死亡人数从 873 人下降到 293 人。狂犬病死亡率居
高不下，近年来都在 95%左右。狂犬病治疗缺少特效药，疫苗预防
是关键。
VERO 细胞狂犬疫苗是主流产品，人二倍体细胞狂犬疫苗潜力巨大。
1882 年法国人路易巴斯德先生首次成功发明了人用狂犬病疫苗。经
过多年技术发展，目前主要使用的狂犬疫苗包括原代地鼠肾细胞、鸡
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胚细胞、Vero 细胞和人二倍体细胞培养的纯化疫苗。VERO 细胞疫
苗是目前最主要的狂犬疫苗，主要生产企业包括辽宁成大、百克生物
全资子公司吉林迈丰等。人二倍体细胞狂犬病疫苗被世界卫生组织称
为预防狂犬病的黄金标准疫苗，接种后可产生可靠的免疫应答，产生
高滴度的中和抗体，无严重的不良反应，是目前国内传统狂犬病疫苗
的有力补充，尤其适用于过敏体质者、老人及儿童等免疫力偏低的人
群。目前仅康华生物获批上市，为国内独家产品。但由于生产工艺要
求高和中标价格高，二倍体细胞尚未成为主流产品，我国未来仍将以
Vero 细胞为主，2019 年 Vero 细胞狂犬疫苗批签发占比约为
90%，二倍体狂犬疫苗批签发占比约为 4%。
康华生物的人二倍体狂犬疫苗于 2014 年获批上市，在国内为独家
产品。其他国内企业也在积极布局人二倍体狂犬疫苗市场，进展最快
的民海生物（康泰生物子公司）预计在 2020 年申报生产，2021 年
获批上市；智飞生物的二倍体狂犬疫苗预计 2020年完成临床，2021
年底或 2022 年初获批上市；成大生物的二倍体狂犬疫苗已进入临
床1 期。
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我国狂犬疫苗批签发量持续下滑，从峰值 8000 万支左右降到
2019 年的 5883 万支，出现供不应求的状况。成大生物凭借产能
优势快速抢占市场份额，市占率从2017 年的 33%提升至 2019 年
的 69%，康华生物的二倍体狂犬疫苗批签发数量快速增长，2019
年市占率达到4%。
狂犬疫苗批签发量持续下滑。主要原因包括：1）长生生物停止生产，
2017 年其批签发量达到 1845 万支，占比 23%，这部分产能缺口
短期无法弥补。2）宁波荣安由于GMP认证导致批签发大幅度下滑，
自 2019H2开始无批签发，于 2020H1恢复正常批签发。3）广州
诺诚由于GMP 认证问题，自 2019年2 月起就再无狂犬疫苗批签
发，历史平均批签发约为 1200万支，占比 15%。 狂犬疫苗需求量
增加。新冠疫情导致居民户外活动出行时间减少，在家与动物接触时
间延长，狂犬病暴露风险增大，对狂犬疫苗需求持续增长。 狂犬疫
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苗供应不足，长生生物停止生产，广州诺城自 2019 年 2 月起再无
批签发，宁波荣安 2020 年恢复批签发，但均是 4-6 月份批签发，
由于采购转运仍需时间，短期无法供应接种点使用。
1.2.狂犬疫苗中标价提升，显著增厚业绩
疫苗行业监管趋严+狂犬疫苗生产工艺提升，导致狂犬疫苗生产
成本增加，上海、河北、内蒙、海南等省各家企业的狂犬疫苗中标价
均有所提升。Vero 细胞狂犬疫苗历史平均中标价约为 50-55 元。
Vero细胞狂犬疫苗以成大生物为代表，2017-2019年的狂犬疫苗平
均出厂价为 494750 元支，2020 年新一轮招标平均中标价超过
75 元支。二倍体狂犬疫苗以成都康华为代表，平均中标价从 280
元支提升至 300 元支。
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狂犬疫苗供不应求+生产成本升高，其他省市的狂犬疫苗中标价也有
望逐步提升。由于各省每年均会开展疫苗招标，且年中还有补标，预
计 1-2年即可完成全国新一轮狂犬疫苗招标。预计 Vero 细胞狂犬
疫苗平均中标价将从 2019 年的 50 元支提升至75元支，二倍体
狂犬疫苗平均中标价将从 2019 年的280元支提升至 300元支。
2.狂犬疫苗受益上市公司
本轮狂犬疫苗供不应求+中标价提升，有望呈现量价齐升局面，
利好狂犬疫苗上市公司：成大生物辽宁成大（600739）、康华生物
（300841）、长春高新（000661）、康泰生物（300601）、智飞生物
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（300122）。 从产能扩张能力来看，成大生物的 Vero 细胞狂犬疫
苗产能最大，产能释放空间也最大；康华生物二倍体狂犬疫苗当前年
产能约为300 万支，技改预计可增加 200万支年产能，新生产车间
可再增加 600 万支，峰值年产能有望达到 1100 万支；长春高新狂
犬疫苗车间仍在搬迁改造中，预计最快 2021 年恢复生产。康泰生
物和智飞生物的二倍体狂苗尚未申报生产。 从提价幅度来看，Vero
细胞狂犬疫苗从 50元提升至75元，提价幅度50%，二倍体狂犬疫
苗从 280 元提升至 300 元，提价幅度 7%。狂犬疫苗中标价提升
有望显著增厚业绩。
2.1.成大生物辽宁成大：狂犬疫苗行业龙头，提价弹性显著
成大生物正在申请科创板上市，为辽宁成大（600739）子公司，
科创板上市发行股份后，预计辽宁成大持股比例约为 54%。 成大生
物主要产品为狂犬疫苗和乙脑疫苗，狂犬疫苗贡献了约 90%的收入
和净利润。受益于狂犬疫苗供不应求和提价，2020 年一季度成大生
物实现收入 5.0 亿元（+77%）和归母净利润2.8 亿元（+102%）。
成大生物狂犬疫苗批签发量在 2019 年大幅度增加达到 4034 万
支，2019 年销量为 3191 万支，狂犬疫苗库存量预计超过 2000 万
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支，2020H1 已批签发 1869 万支，在2020 年狂犬疫苗市场供不
应求的趋势下，库存有望快速消化，转化为公司业绩。
随着各省启动新一轮狂犬疫苗招标，预计成大生物的狂苗中标价将从
2019 年的50 元提升至 75 元。由于各省每年均会开展疫苗招标，
且年中还有补标，预计 1-2 年即可完成全国新一轮狂犬疫苗招标。
预计 2020-2022年销售的狂犬疫苗中采用新中标价的比例分别为
30%、70%、100%，对应每年平均出厂价分别为 57.567.575.0
元。
成大生物拥有 24 个在研项目，其中出血热疫苗已完成临床试验，
13 价肺炎球菌结合疫苗、AC 流脑结合疫苗、四价鸡胚流感病毒裂
解疫苗和冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）处于临床 1 期；15
价人乳头瘤病毒（HPV）疫苗、20 价肺炎球菌结合疫苗、B 群流脑
疫苗、流脑 AC-乙脑联合疫苗及新型冠状病毒（COVID-19）多肽疫
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苗等处于临床前研究阶段的。
A 股疫苗上市公司 2020 年平均 PE 为 110 倍。成大生物申报的
科创板医药上市公司平均估值为 128 倍。保守给予成大生物 2020
年 100 倍 PE，对应市值为 1128 亿元。科创板上市发行股份摊薄
后辽宁成大持股比例降为 54%左右，对应市值约为 609 亿元。
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辽宁成大持有广发证券 16.4%的股权，广发证券市值为 1174 亿元，
辽宁成大所持股权对应市值为 193 亿元。 辽宁成大还持有中华联
合保险的 19.6%股权，连锁药店成大方圆的100%股权（挂牌出售
中）、亏损矿业资产、略有盈利的国际贸易业务。由于部分业务经营
不稳定，暂不给予任何市值。 辽宁成大业绩预测核心假设如下：
预计 2020-2022 年狂苗销量分别为 4 万支，平均
出厂价分别为57.567.575.0元； 随着出厂价提升，预计成大
生物毛利率逐步提升，2020-2022 年毛利率分别为87%88%89%。
随着证券市场交易活跃，预计广发证券+中华联合保险的投资收
益所有提升，从2019年的14.65亿元提升至 2020-2022年的
16.0016.3016.50亿元。
10
我们预计辽宁成大2020-2022 年收入分别为184.4191.8198.9
亿元，分别增长4%4%4%，归母净利润分别为 14.9917.9520.80
亿元，分别增长 25%20%16%，对应PE分别为26倍22倍19 倍，
仅仅上市公司持有的成大生物+广发证券股权，对应合理市值就可以
达到 802亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
2.2.康华生物：独享二倍体狂犬疫苗市场，产能快速释放
康华生物（300841）主要业务包括二倍体狂犬疫苗和
ACYW135流脑多糖疫苗，97%以上的收入和利润均由二倍体狂犬疫
苗贡献。 随着人二倍体狂犬疫苗获批上市持续放量，康华生物业绩
持续高增长。2020Q1实现收入 1.6亿元（+20%）和归母净利润 0.7
11
亿元（+83%）。公司上调2020上半年业绩预告，预计归母净利润将
达到 1.80-1.85亿元，同比增长112-118%。
康华生物的二倍体狂犬疫苗由于生产工艺难度大，且需要逐步进行市
场推广，批签发量逐步提升，2018-2019年达到 230万支左右，
2020H1批签发量达到 179万支，同比增长 159%。从销量来看，
受到 2019年 GMP认证影响，2019 年批签发较少，2019年销量
仅为 203万支，同比下滑2%。但2020年可以充分释放300支产
能。 2020 年狂犬疫苗供不应求，随着产能充分释放，2020H1 批
签发量同比增长 159%，康华生物的二倍体狂犬疫苗销量有望大幅度
提升。
12
随着各省启动新一轮狂犬疫苗招标，预计康华生物的狂苗中标价将从
2019 年的280 元提升至 300 元。由于各省每年均会开展疫苗招标，
且年中还有补标，预计 1-2年即可完成全国新一轮狂犬疫苗招标。
中标价提升有望增厚康华生物的业绩。 康华生物目前拥有6项在研
项目，吸附破伤风疫苗、六价诺如病毒疫苗、白喉基因工程疫苗、轮
状病毒基因工程疫苗均处于临床前研究阶段。
康华生物盈利预测核心假设如下： 预计2020-2022年二倍体狂
随着中标价提升，预计 苗销量分别为 300400500 万支；
2020-2022 年平均出厂价有所提升，分别为270275280元。
我们预计康华生物 2020-2022 年收入分别为 8.2911.2014.22
13
亿元，分别增长49%35%27%，归母净利润分别为 3.094.385.72
亿元，分别增长 65%42%31%，对应PE分别为109倍77倍59
倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
2.3.长春高新：狂犬疫苗厂房搬迁中，生长激素高速放量
长春高新主要业绩贡献来源为生长激素，持续高速放量推动公
司业绩高增长。公司预告 2020H1实现归母净利润12.35-13.81亿
元，同比增长70-90%。
吉林迈丰的狂犬疫苗厂房搬迁中，预计最快 2021 年重新恢复批签
发。公司拥有多个研发项目，包括生长激素水针和长效制剂的新适应
症拓展、金妥昔单抗、金纳单抗、带状疱疹疫苗等产品。
14
我们维持盈利预测不变，预计 2020-2022年归母净利润分别为
28.41亿元35.97亿元43.72 亿元，对应 PE 分别为 69 倍55 倍
45 倍，在医药白马龙头中估值偏低，具备长期投资价值，维持“买
入”评级。
2.4.康泰生物：二倍体狂苗即将报产，重磅品种高速放量
康泰生物业绩持续稳定增长。2020H1 预告实现归母净利润
2.58-2.84 亿元，同比增长 0-10%。
康泰生物的四联苗仍处于放量阶段，预计峰值销量 960 万支还有翻
倍空间，13价肺炎疫苗已申报生产，二倍体狂犬疫苗已完成临床数
据总结，即将申报生产。研发管线众多，包括 ACYW135 流脑结合
疫苗、霍乱疫苗、EV71 疫苗、轮状疫苗、五联苗等重磅产品。
15
我们维持盈利预测，预计 2020-2022 年归母净利润为
8.2212.9322.03 亿元，PE分别为 16410461倍，维持“买入”
评级。
2.5.智飞生物：二倍体狂苗即将完成临床，自主品种获批
智飞生物核心利润来源为代理的 HPV 疫苗和五价轮状疫苗，
HPV 疫苗严重供不应求，五价轮状疫苗正处于放量阶段。2020Q1
虽然受到疫情影响，仍然实现了收入和利润的同比提升。
2020 年为智飞生物自主研发重磅品种的收获期，EC 诊断试剂已经
16
获批上市，结核疫苗微卡即将获批，二倍体狂犬疫苗、四价流感疫苗、
三联苗冻干剂型即将完成 3期临床，15价肺炎结合疫苗启动3 期临
床，重组蛋白新冠疫苗已进入临床2期。
我们维持盈利预测，2020-2022 归母净利润为 34.6245.0656.42
亿元，PE 为624838倍。维持“买入”评级。
3.风险提示
产品销量或低于预期。狂犬疫苗目前处于供不应求状态，但各
家企业的批签发进度不一，存在互相竞争，新冠疫情对销售也会产生
影响，可能存在狂犬疫苗销量不达预期的可能。 产品价格波动风险：
当前我国非免疫规划疫苗皆为自主定价，部分省市的狂犬疫苗价格有
所提升，但其他省市中标价能否提升仍然存在不确定性。
17
18
19
目录
1.狂犬疫苗严重供不应求，中标价提升增厚业绩 ............................ 2
1.1.狂犬疫苗供不应求，多地出现断货 ............................................ 2
1.2.狂犬疫苗中标价提升，显著增厚业绩 ........................................ 5
2.狂犬疫苗受益上市公司 ............................................................... 6
2.1.成大生物辽宁成大：狂犬疫苗行业龙头，提价弹性显著 ..... 7
2.2.康华生物：独享二倍体狂犬疫苗市场，产能快速释放 ......... 11
2.3.长春高新：狂犬疫苗厂房搬迁中，生长激素高速放量 ......... 14
2.4.康泰生物：二倍体狂苗即将报产，重磅品种高速放量 ......... 15
2.5.智飞生物：二倍体狂苗即将完成临床，自主品种获批 ......... 16
3.风险提示 .................................................................................. 17
1
1.狂犬疫苗严重供不应求，中标价提升增厚业绩
1.1.狂犬疫苗供不应求，多地出现断货
狂犬病是由狂犬病病毒感染引起的动物源性传染病，病毒主要通
过破损的皮肤或粘膜侵入人体，嗜神经性是狂犬病病毒感染的主要特
征，临床大多表现为特异性恐风、恐水、咽肌痉挛、进行性瘫痪等症
状。临床上对于狂犬病尚无有效的治疗办法，死亡率接近 95%。在
暴露后接种狂犬疫苗是预防狂犬病发病的关键。 狂犬病死亡率极高，
疫苗预防是关键。得益于狂犬疫苗的推广，我国狂犬病发病人数和死
亡人数持续下降，发病人数从 2014年的966 人下降到 2019年的
312 人，同期死亡人数从 873 人下降到 293 人。狂犬病死亡率居
高不下，近年来都在 95%左右。狂犬病治疗缺少特效药，疫苗预防
是关键。
VERO 细胞狂犬疫苗是主流产品，人二倍体细胞狂犬疫苗潜力巨大。
1882 年法国人路易巴斯德先生首次成功发明了人用狂犬病疫苗。经
过多年技术发展，目前主要使用的狂犬疫苗包括原代地鼠肾细胞、鸡
2
胚细胞、Vero 细胞和人二倍体细胞培养的纯化疫苗。VERO 细胞疫
苗是目前最主要的狂犬疫苗，主要生产企业包括辽宁成大、百克生物
全资子公司吉林迈丰等。人二倍体细胞狂犬病疫苗被世界卫生组织称
为预防狂犬病的黄金标准疫苗，接种后可产生可靠的免疫应答，产生
高滴度的中和抗体，无严重的不良反应，是目前国内传统狂犬病疫苗
的有力补充，尤其适用于过敏体质者、老人及儿童等免疫力偏低的人
群。目前仅康华生物获批上市，为国内独家产品。但由于生产工艺要
求高和中标价格高，二倍体细胞尚未成为主流产品，我国未来仍将以
Vero 细胞为主，2019 年 Vero 细胞狂犬疫苗批签发占比约为
90%，二倍体狂犬疫苗批签发占比约为 4%。
康华生物的人二倍体狂犬疫苗于 2014 年获批上市，在国内为独家
产品。其他国内企业也在积极布局人二倍体狂犬疫苗市场，进展最快
的民海生物（康泰生物子公司）预计在 2020 年申报生产，2021 年
获批上市；智飞生物的二倍体狂犬疫苗预计 2020年完成临床，2021
年底或 2022 年初获批上市；成大生物的二倍体狂犬疫苗已进入临
床1 期。
3
我国狂犬疫苗批签发量持续下滑，从峰值 8000 万支左右降到
2019 年的 5883 万支，出现供不应求的状况。成大生物凭借产能
优势快速抢占市场份额，市占率从2017 年的 33%提升至 2019 年
的 69%，康华生物的二倍体狂犬疫苗批签发数量快速增长，2019
年市占率达到4%。
狂犬疫苗批签发量持续下滑。主要原因包括：1）长生生物停止生产，
2017 年其批签发量达到 1845 万支，占比 23%，这部分产能缺口
短期无法弥补。2）宁波荣安由于GMP认证导致批签发大幅度下滑，
自 2019H2开始无批签发，于 2020H1恢复正常批签发。3）广州
诺诚由于GMP 认证问题，自 2019年2 月起就再无狂犬疫苗批签
发，历史平均批签发约为 1200万支，占比 15%。 狂犬疫苗需求量
增加。新冠疫情导致居民户外活动出行时间减少，在家与动物接触时
间延长，狂犬病暴露风险增大，对狂犬疫苗需求持续增长。 狂犬疫
4
苗供应不足，长生生物停止生产，广州诺城自 2019 年 2 月起再无
批签发，宁波荣安 2020 年恢复批签发，但均是 4-6 月份批签发，
由于采购转运仍需时间，短期无法供应接种点使用。
1.2.狂犬疫苗中标价提升，显著增厚业绩
疫苗行业监管趋严+狂犬疫苗生产工艺提升，导致狂犬疫苗生产
成本增加，上海、河北、内蒙、海南等省各家企业的狂犬疫苗中标价
均有所提升。Vero 细胞狂犬疫苗历史平均中标价约为 50-55 元。
Vero细胞狂犬疫苗以成大生物为代表，2017-2019年的狂犬疫苗平
均出厂价为 494750 元支，2020 年新一轮招标平均中标价超过
75 元支。二倍体狂犬疫苗以成都康华为代表，平均中标价从 280
元支提升至 300 元支。
5
狂犬疫苗供不应求+生产成本升高，其他省市的狂犬疫苗中标价也有
望逐步提升。由于各省每年均会开展疫苗招标，且年中还有补标，预
计 1-2年即可完成全国新一轮狂犬疫苗招标。预计 Vero 细胞狂犬
疫苗平均中标价将从 2019 年的 50 元支提升至75元支，二倍体
狂犬疫苗平均中标价将从 2019 年的280元支提升至 300元支。
2.狂犬疫苗受益上市公司
本轮狂犬疫苗供不应求+中标价提升，有望呈现量价齐升局面，
利好狂犬疫苗上市公司：成大生物辽宁成大（600739）、康华生物
（300841）、长春高新（000661）、康泰生物（300601）、智飞生物
6
（300122）。 从产能扩张能力来看，成大生物的 Vero 细胞狂犬疫
苗产能最大，产能释放空间也最大；康华生物二倍体狂犬疫苗当前年
产能约为300 万支，技改预计可增加 200万支年产能，新生产车间
可再增加 600 万支，峰值年产能有望达到 1100 万支；长春高新狂
犬疫苗车间仍在搬迁改造中，预计最快 2021 年恢复生产。康泰生
物和智飞生物的二倍体狂苗尚未申报生产。 从提价幅度来看，Vero
细胞狂犬疫苗从 50元提升至75元，提价幅度50%，二倍体狂犬疫
苗从 280 元提升至 300 元，提价幅度 7%。狂犬疫苗中标价提升
有望显著增厚业绩。
2.1.成大生物辽宁成大：狂犬疫苗行业龙头，提价弹性显著
成大生物正在申请科创板上市，为辽宁成大（600739）子公司，
科创板上市发行股份后，预计辽宁成大持股比例约为 54%。 成大生
物主要产品为狂犬疫苗和乙脑疫苗，狂犬疫苗贡献了约 90%的收入
和净利润。受益于狂犬疫苗供不应求和提价，2020 年一季度成大生
物实现收入 5.0 亿元（+77%）和归母净利润2.8 亿元（+102%）。
成大生物狂犬疫苗批签发量在 2019 年大幅度增加达到 4034 万
支，2019 年销量为 3191 万支，狂犬疫苗库存量预计超过 2000 万
7
支，2020H1 已批签发 1869 万支，在2020 年狂犬疫苗市场供不
应求的趋势下，库存有望快速消化，转化为公司业绩。
随着各省启动新一轮狂犬疫苗招标，预计成大生物的狂苗中标价将从
2019 年的50 元提升至 75 元。由于各省每年均会开展疫苗招标，
且年中还有补标，预计 1-2 年即可完成全国新一轮狂犬疫苗招标。
预计 2020-2022年销售的狂犬疫苗中采用新中标价的比例分别为
30%、70%、100%，对应每年平均出厂价分别为 57.567.575.0
元。
成大生物拥有 24 个在研项目，其中出血热疫苗已完成临床试验，
13 价肺炎球菌结合疫苗、AC 流脑结合疫苗、四价鸡胚流感病毒裂
解疫苗和冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）处于临床 1 期；15
价人乳头瘤病毒（HPV）疫苗、20 价肺炎球菌结合疫苗、B 群流脑
疫苗、流脑 AC-乙脑联合疫苗及新型冠状病毒（COVID-19）多肽疫
8
苗等处于临床前研究阶段的。
A 股疫苗上市公司 2020 年平均 PE 为 110 倍。成大生物申报的
科创板医药上市公司平均估值为 128 倍。保守给予成大生物 2020
年 100 倍 PE，对应市值为 1128 亿元。科创板上市发行股份摊薄
后辽宁成大持股比例降为 54%左右，对应市值约为 609 亿元。
9
辽宁成大持有广发证券 16.4%的股权，广发证券市值为 1174 亿元，
辽宁成大所持股权对应市值为 193 亿元。 辽宁成大还持有中华联
合保险的 19.6%股权，连锁药店成大方圆的100%股权（挂牌出售
中）、亏损矿业资产、略有盈利的国际贸易业务。由于部分业务经营
不稳定，暂不给予任何市值。 辽宁成大业绩预测核心假设如下：
预计 2020-2022 年狂苗销量分别为 4 万支，平均
出厂价分别为57.567.575.0元； 随着出厂价提升，预计成大
生物毛利率逐步提升，2020-2022 年毛利率分别为87%88%89%。
随着证券市场交易活跃，预计广发证券+中华联合保险的投资收
益所有提升，从2019年的14.65亿元提升至 2020-2022年的
16.0016.3016.50亿元。
10
我们预计辽宁成大2020-2022 年收入分别为184.4191.8198.9
亿元，分别增长4%4%4%，归母净利润分别为 14.9917.9520.80
亿元，分别增长 25%20%16%，对应PE分别为26倍22倍19 倍，
仅仅上市公司持有的成大生物+广发证券股权，对应合理市值就可以
达到 802亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
2.2.康华生物：独享二倍体狂犬疫苗市场，产能快速释放
康华生物（300841）主要业务包括二倍体狂犬疫苗和
ACYW135流脑多糖疫苗，97%以上的收入和利润均由二倍体狂犬疫
苗贡献。 随着人二倍体狂犬疫苗获批上市持续放量，康华生物业绩
持续高增长。2020Q1实现收入 1.6亿元（+20%）和归母净利润 0.7
11
亿元（+83%）。公司上调2020上半年业绩预告，预计归母净利润将
达到 1.80-1.85亿元，同比增长112-118%。
康华生物的二倍体狂犬疫苗由于生产工艺难度大，且需要逐步进行市
场推广，批签发量逐步提升，2018-2019年达到 230万支左右，
2020H1批签发量达到 179万支，同比增长 159%。从销量来看，
受到 2019年 GMP认证影响，2019 年批签发较少，2019年销量
仅为 203万支，同比下滑2%。但2020年可以充分释放300支产
能。 2020 年狂犬疫苗供不应求，随着产能充分释放，2020H1 批
签发量同比增长 159%，康华生物的二倍体狂犬疫苗销量有望大幅度
提升。
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随着各省启动新一轮狂犬疫苗招标，预计康华生物的狂苗中标价将从
2019 年的280 元提升至 300 元。由于各省每年均会开展疫苗招标，
且年中还有补标，预计 1-2年即可完成全国新一轮狂犬疫苗招标。
中标价提升有望增厚康华生物的业绩。 康华生物目前拥有6项在研
项目，吸附破伤风疫苗、六价诺如病毒疫苗、白喉基因工程疫苗、轮
状病毒基因工程疫苗均处于临床前研究阶段。
康华生物盈利预测核心假设如下： 预计2020-2022年二倍体狂
随着中标价提升，预计 苗销量分别为 300400500 万支；
2020-2022 年平均出厂价有所提升，分别为270275280元。
我们预计康华生物 2020-2022 年收入分别为 8.2911.2014.22
13
亿元，分别增长49%35%27%，归母净利润分别为 3.094.385.72
亿元，分别增长 65%42%31%，对应PE分别为109倍77倍59
倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
2.3.长春高新：狂犬疫苗厂房搬迁中，生长激素高速放量
长春高新主要业绩贡献来源为生长激素，持续高速放量推动公
司业绩高增长。公司预告 2020H1实现归母净利润12.35-13.81亿
元，同比增长70-90%。
吉林迈丰的狂犬疫苗厂房搬迁中，预计最快 2021 年重新恢复批签
发。公司拥有多个研发项目，包括生长激素水针和长效制剂的新适应
症拓展、金妥昔单抗、金纳单抗、带状疱疹疫苗等产品。
14
我们维持盈利预测不变，预计 2020-2022年归母净利润分别为
28.41亿元35.97亿元43.72 亿元，对应 PE 分别为 69 倍55 倍
45 倍，在医药白马龙头中估值偏低，具备长期投资价值，维持“买
入”评级。
2.4.康泰生物：二倍体狂苗即将报产，重磅品种高速放量
康泰生物业绩持续稳定增长。2020H1 预告实现归母净利润
2.58-2.84 亿元，同比增长 0-10%。
康泰生物的四联苗仍处于放量阶段，预计峰值销量 960 万支还有翻
倍空间，13价肺炎疫苗已申报生产，二倍体狂犬疫苗已完成临床数
据总结，即将申报生产。研发管线众多，包括 ACYW135 流脑结合
疫苗、霍乱疫苗、EV71 疫苗、轮状疫苗、五联苗等重磅产品。
15
我们维持盈利预测，预计 2020-2022 年归母净利润为
8.2212.9322.03 亿元，PE分别为 16410461倍，维持“买入”
评级。
2.5.智飞生物：二倍体狂苗即将完成临床，自主品种获批
智飞生物核心利润来源为代理的 HPV 疫苗和五价轮状疫苗，
HPV 疫苗严重供不应求，五价轮状疫苗正处于放量阶段。2020Q1
虽然受到疫情影响，仍然实现了收入和利润的同比提升。
2020 年为智飞生物自主研发重磅品种的收获期，EC 诊断试剂已经
16
获批上市，结核疫苗微卡即将获批，二倍体狂犬疫苗、四价流感疫苗、
三联苗冻干剂型即将完成 3期临床，15价肺炎结合疫苗启动3 期临
床，重组蛋白新冠疫苗已进入临床2期。
我们维持盈利预测，2020-2022 归母净利润为 34.6245.0656.42
亿元，PE 为624838倍。维持“买入”评级。
3.风险提示
产品销量或低于预期。狂犬疫苗目前处于供不应求状态，但各
家企业的批签发进度不一，存在互相竞争，新冠疫情对销售也会产生
影响，可能存在狂犬疫苗销量不达预期的可能。 产品价格波动风险：
当前我国非免疫规划疫苗皆为自主定价，部分省市的狂犬疫苗价格有
所提升，但其他省市中标价能否提升仍然存在不确定性。
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1.狂犬疫苗严重供不应求，中标价提升增厚业绩 ............................ 2
1.1.狂犬疫苗供不应求，多地出现断货 ............................................ 2
1.2.狂犬疫苗中标价提升，显著增厚业绩 ........................................ 5
2.狂犬疫苗受益上市公司 ............................................................... 6
2.1.成大生物辽宁成大：狂犬疫苗行业龙头，提价弹性显著 ..... 7
2.2.康华生物：独享二倍体狂犬疫苗市场，产能快速释放 ......... 11
2.3.长春高新：狂犬疫苗厂房搬迁中，生长激素高速放量 ......... 14
2.4.康泰生物：二倍体狂苗即将报产，重磅品种高速放量 ......... 15
2.5.智飞生物：二倍体狂苗即将完成临床，自主品种获批 ......... 16
3.风险提示 .................................................................................. 17
1
1.狂犬疫苗严重供不应求，中标价提升增厚业绩
1.1.狂犬疫苗供不应求，多地出现断货
狂犬病是由狂犬病病毒感染引起的动物源性传染病，病毒主要通
过破损的皮肤或粘膜侵入人体，嗜神经性是狂犬病病毒感染的主要特
征，临床大多表现为特异性恐风、恐水、咽肌痉挛、进行性瘫痪等症
状。临床上对于狂犬病尚无有效的治疗办法，死亡率接近 95%。在
暴露后接种狂犬疫苗是预防狂犬病发病的关键。 狂犬病死亡率极高，
疫苗预防是关键。得益于狂犬疫苗的推广，我国狂犬病发病人数和死
亡人数持续下降，发病人数从 2014年的966 人下降到 2019年的
312 人，同期死亡人数从 873 人下降到 293 人。狂犬病死亡率居
高不下，近年来都在 95%左右。狂犬病治疗缺少特效药，疫苗预防
是关键。
VERO 细胞狂犬疫苗是主流产品，人二倍体细胞狂犬疫苗潜力巨大。
1882 年法国人路易巴斯德先生首次成功发明了人用狂犬病疫苗。经
过多年技术发展，目前主要使用的狂犬疫苗包括原代地鼠肾细胞、鸡
2
胚细胞、Vero 细胞和人二倍体细胞培养的纯化疫苗。VERO 细胞疫
苗是目前最主要的狂犬疫苗，主要生产企业包括辽宁成大、百克生物
全资子公司吉林迈丰等。人二倍体细胞狂犬病疫苗被世界卫生组织称
为预防狂犬病的黄金标准疫苗，接种后可产生可靠的免疫应答，产生
高滴度的中和抗体，无严重的不良反应，是目前国内传统狂犬病疫苗
的有力补充，尤其适用于过敏体质者、老人及儿童等免疫力偏低的人
群。目前仅康华生物获批上市，为国内独家产品。但由于生产工艺要
求高和中标价格高，二倍体细胞尚未成为主流产品，我国未来仍将以
Vero 细胞为主，2019 年 Vero 细胞狂犬疫苗批签发占比约为
90%，二倍体狂犬疫苗批签发占比约为 4%。
康华生物的人二倍体狂犬疫苗于 2014 年获批上市，在国内为独家
产品。其他国内企业也在积极布局人二倍体狂犬疫苗市场，进展最快
的民海生物（康泰生物子公司）预计在 2020 年申报生产，2021 年
获批上市；智飞生物的二倍体狂犬疫苗预计 2020年完成临床，2021
年底或 2022 年初获批上市；成大生物的二倍体狂犬疫苗已进入临
床1 期。
3
我国狂犬疫苗批签发量持续下滑，从峰值 8000 万支左右降到
2019 年的 5883 万支，出现供不应求的状况。成大生物凭借产能
优势快速抢占市场份额，市占率从2017 年的 33%提升至 2019 年
的 69%，康华生物的二倍体狂犬疫苗批签发数量快速增长，2019
年市占率达到4%。
狂犬疫苗批签发量持续下滑。主要原因包括：1）长生生物停止生产，
2017 年其批签发量达到 1845 万支，占比 23%，这部分产能缺口
短期无法弥补。2）宁波荣安由于GMP认证导致批签发大幅度下滑，
自 2019H2开始无批签发，于 2020H1恢复正常批签发。3）广州
诺诚由于GMP 认证问题，自 2019年2 月起就再无狂犬疫苗批签
发，历史平均批签发约为 1200万支，占比 15%。 狂犬疫苗需求量
增加。新冠疫情导致居民户外活动出行时间减少，在家与动物接触时
间延长，狂犬病暴露风险增大，对狂犬疫苗需求持续增长。 狂犬疫
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苗供应不足，长生生物停止生产，广州诺城自 2019 年 2 月起再无
批签发，宁波荣安 2020 年恢复批签发，但均是 4-6 月份批签发，
由于采购转运仍需时间，短期无法供应接种点使用。
1.2.狂犬疫苗中标价提升，显著增厚业绩
疫苗行业监管趋严+狂犬疫苗生产工艺提升，导致狂犬疫苗生产
成本增加，上海、河北、内蒙、海南等省各家企业的狂犬疫苗中标价
均有所提升。Vero 细胞狂犬疫苗历史平均中标价约为 50-55 元。
Vero细胞狂犬疫苗以成大生物为代表，2017-2019年的狂犬疫苗平
均出厂价为 494750 元支，2020 年新一轮招标平均中标价超过
75 元支。二倍体狂犬疫苗以成都康华为代表，平均中标价从 280
元支提升至 300 元支。
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狂犬疫苗供不应求+生产成本升高，其他省市的狂犬疫苗中标价也有
望逐步提升。由于各省每年均会开展疫苗招标，且年中还有补标，预
计 1-2年即可完成全国新一轮狂犬疫苗招标。预计 Vero 细胞狂犬
疫苗平均中标价将从 2019 年的 50 元支提升至75元支，二倍体
狂犬疫苗平均中标价将从 2019 年的280元支提升至 300元支。
2.狂犬疫苗受益上市公司
本轮狂犬疫苗供不应求+中标价提升，有望呈现量价齐升局面，
利好狂犬疫苗上市公司：成大生物辽宁成大（600739）、康华生物
（300841）、长春高新（000661）、康泰生物（300601）、智飞生物
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（300122）。 从产能扩张能力来看，成大生物的 Vero 细胞狂犬疫
苗产能最大，产能释放空间也最大；康华生物二倍体狂犬疫苗当前年
产能约为300 万支，技改预计可增加 200万支年产能，新生产车间
可再增加 600 万支，峰值年产能有望达到 1100 万支；长春高新狂
犬疫苗车间仍在搬迁改造中，预计最快 2021 年恢复生产。康泰生
物和智飞生物的二倍体狂苗尚未申报生产。 从提价幅度来看，Vero
细胞狂犬疫苗从 50元提升至75元，提价幅度50%，二倍体狂犬疫
苗从 280 元提升至 300 元，提价幅度 7%。狂犬疫苗中标价提升
有望显著增厚业绩。
2.1.成大生物辽宁成大：狂犬疫苗行业龙头，提价弹性显著
海西板块狂犬疫苗专题报告_股票市场吧|今天股票行情|股票时间成大生物正在申请科创板上市，为辽宁成大（600739）子公司，
科创板上市发行股份后，预计辽宁成大持股比例约为 54%。 成大生
物主要产品为狂犬疫苗和乙脑疫苗，狂犬疫苗贡献了约 90%的收入
和净利润。受益于狂犬疫苗供不应求和提价，2020 年一季度成大生
物实现收入 5.0 亿元（+77%）和归母净利润2.8 亿元（+102%）。
成大生物狂犬疫苗批签发量在 2019 年大幅度增加达到 4034 万
支，2019 年销量为 3191 万支，狂犬疫苗库存量预计超过 2000 万
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支，2020H1 已批签发 1869 万支，在2020 年狂犬疫苗市场供不
应求的趋势下，库存有望快速消化，转化为公司业绩。
随着各省启动新一轮狂犬疫苗招标，预计成大生物的狂苗中标价将从
2019 年的50 元提升至 75 元。由于各省每年均会开展疫苗招标，
且年中还有补标，预计 1-2 年即可完成全国新一轮狂犬疫苗招标。
预计 2020-2022年销售的狂犬疫苗中采用新中标价的比例分别为
30%、70%、100%，对应每年平均出厂价分别为 57.567.575.0
元。
成大生物拥有 24 个在研项目，其中出血热疫苗已完成临床试验，
13 价肺炎球菌结合疫苗、AC 流脑结合疫苗、四价鸡胚流感病毒裂
解疫苗和冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）处于临床 1 期；15
价人乳头瘤病毒（HPV）疫苗、20 价肺炎球菌结合疫苗、B 群流脑
疫苗、流脑 AC-乙脑联合疫苗及新型冠状病毒（COVID-19）多肽疫
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苗等处于临床前研究阶段的。
A 股疫苗上市公司 2020 年平均 PE 为 110 倍。成大生物申报的
科创板医药上市公司平均估值为 128 倍。保守给予成大生物 2020
年 100 倍 PE，对应市值为 1128 亿元。科创板上市发行股份摊薄
后辽宁成大持股比例降为 54%左右，对应市值约为 609 亿元。
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辽宁成大持有广发证券 16.4%的股权，广发证券市值为 1174 亿元，
辽宁成大所持股权对应市值为 193 亿元。 辽宁成大还持有中华联
合保险的 19.6%股权，连锁药店成大方圆的100%股权（挂牌出售
中）、亏损矿业资产、略有盈利的国际贸易业务。由于部分业务经营
不稳定，暂不给予任何市值。 辽宁成大业绩预测核心假设如下：
预计 2020-2022 年狂苗销量分别为 4 万支，平均
出厂价分别为57.567.575.0元； 随着出厂价提升，预计成大
生物毛利率逐步提升，2020-2022 年毛利率分别为87%88%89%。
随着证券市场交易活跃，预计广发证券+中华联合保险的投资收
益所有提升，从2019年的14.65亿元提升至 2020-2022年的
16.0016.3016.50亿元。
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我们预计辽宁成大2020-2022 年收入分别为184.4191.8198.9
亿元，分别增长4%4%4%，归母净利润分别为 14.9917.9520.80
亿元，分别增长 25%20%16%，对应PE分别为26倍22倍19 倍，
仅仅上市公司持有的成大生物+广发证券股权，对应合理市值就可以
达到 802亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
2.2.康华生物：独享二倍体狂犬疫苗市场，产能快速释放
康华生物（300841）主要业务包括二倍体狂犬疫苗和
ACYW135流脑多糖疫苗，97%以上的收入和利润均由二倍体狂犬疫
苗贡献。 随着人二倍体狂犬疫苗获批上市持续放量，康华生物业绩
持续高增长。2020Q1实现收入 1.6亿元（+20%）和归母净利润 0.7
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亿元（+83%）。公司上调2020上半年业绩预告，预计归母净利润将
达到 1.80-1.85亿元，同比增长112-118%。
康华生物的二倍体狂犬疫苗由于生产工艺难度大，且需要逐步进行市
场推广，批签发量逐步提升，2018-2019年达到 230万支左右，
2020H1批签发量达到 179万支，同比增长 159%。从销量来看，
受到 2019年 GMP认证影响，2019 年批签发较少，2019年销量
仅为 203万支，同比下滑2%。但2020年可以充分释放300支产
能。 2020 年狂犬疫苗供不应求，随着产能充分释放，2020H1 批
签发量同比增长 159%，康华生物的二倍体狂犬疫苗销量有望大幅度
提升。
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随着各省启动新一轮狂犬疫苗招标，预计康华生物的狂苗中标价将从
2019 年的280 元提升至 300 元。由于各省每年均会开展疫苗招标，
且年中还有补标，预计 1-2年即可完成全国新一轮狂犬疫苗招标。
中标价提升有望增厚康华生物的业绩。 康华生物目前拥有6项在研
项目，吸附破伤风疫苗、六价诺如病毒疫苗、白喉基因工程疫苗、轮
状病毒基因工程疫苗均处于临床前研究阶段。
康华生物盈利预测核心假设如下： 预计2020-2022年二倍体狂
随着中标价提升，预计 苗销量分别为 300400500 万支；
2020-2022 年平均出厂价有所提升，分别为270275280元。
我们预计康华生物 2020-2022 年收入分别为 8.2911.2014.22
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亿元，分别增长49%35%27%，归母净利润分别为 3.094.385.72
亿元，分别增长 65%42%31%，对应PE分别为109倍77倍59
倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
2.3.长春高新：狂犬疫苗厂房搬迁中，生长激素高速放量
长春高新主要业绩贡献来源为生长激素，持续高速放量推动公
司业绩高增长。公司预告 2020H1实现归母净利润12.35-13.81亿
元，同比增长70-90%。
吉林迈丰的狂犬疫苗厂房搬迁中，预计最快 2021 年重新恢复批签
发。公司拥有多个研发项目，包括生长激素水针和长效制剂的新适应
症拓展、金妥昔单抗、金纳单抗、带状疱疹疫苗等产品。
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我们维持盈利预测不变，预计 2020-2022年归母净利润分别为
28.41亿元35.97亿元43.72 亿元，对应 PE 分别为 69 倍55 倍
45 倍，在医药白马龙头中估值偏低，具备长期投资价值，维持“买
入”评级。
2.4.康泰生物：二倍体狂苗即将报产，重磅品种高速放量
康泰生物业绩持续稳定增长。2020H1 预告实现归母净利润
2.58-2.84 亿元，同比增长 0-10%。
康泰生物的四联苗仍处于放量阶段，预计峰值销量 960 万支还有翻
倍空间，13价肺炎疫苗已申报生产，二倍体狂犬疫苗已完成临床数
据总结，即将申报生产。研发管线众多，包括 ACYW135 流脑结合
疫苗、霍乱疫苗、EV71 疫苗、轮状疫苗、五联苗等重磅产品。
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我们维持盈利预测，预计 2020-2022 年归母净利润为
8.2212.9322.03 亿元，PE分别为 16410461倍，维持“买入”
评级。
2.5.智飞生物：二倍体狂苗即将完成临床，自主品种获批
智飞生物核心利润来源为代理的 HPV 疫苗和五价轮状疫苗，
HPV 疫苗严重供不应求，五价轮状疫苗正处于放量阶段。2020Q1
虽然受到疫情影响，仍然实现了收入和利润的同比提升。
2020 年为智飞生物自主研发重磅品种的收获期，EC 诊断试剂已经
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获批上市，结核疫苗微卡即将获批，二倍体狂犬疫苗、四价流感疫苗、
三联苗冻干剂型即将完成 3期临床，15价肺炎结合疫苗启动3 期临
床，重组蛋白新冠疫苗已进入临床2期。
我们维持盈利预测，2020-2022 归母净利润为 34.6245.0656.42
亿元，PE 为624838倍。维持“买入”评级。
3.风险提示
产品销量或低于预期。狂犬疫苗目前处于供不应求状态，但各
家企业的批签发进度不一，存在互相竞争，新冠疫情对销售也会产生
影响，可能存在狂犬疫苗销量不达预期的可能。 产品价格波动风险：
当前我国非免疫规划疫苗皆为自主定价，部分省市的狂犬疫苗价格有
所提升，但其他省市中标价能否提升仍然存在不确定性。
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中国石油价格表-金隅
</br> 红阳能源-广义货币
</br> 中海重工-蓝思科技股票
</br> 000156股票-quan
</br> 金固股份股票-300208
</br> 乐凯吧-股票短线
</br> 000551创元科技-新集能源
</br> 伊帕尔汗-中国石化股票
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